1994年国债期货品种 1994年国债期货品种分析

我有1000块94年的国债,我该怎么换!

一、国债期货原理

1、期货品种与现券厅哗品种

国债期货交易与现货（券）交易相对应，将财政部发行的流通中现券按照每三个月为1个期货品种，进行与现券相对应的期货交易。例如，财政部92年6月年利率9.50%发行的3年期国债（现券代号“923”）的到期日是1995年6月30日，到期兑付128.50元。现券市场上交易价格以该券截止到交易日内含的累加利息为价值中枢波动，例如，1995年1月1日，按照单利计算（简化计算）该券内含价值为123.75元。随着持券时间推移，现券价格水涨船高，直到现券到期日那天，现券市场价格完全等于该券到期财政部兑付值128.50元。在3年漫长的持券及现券交易过程中，国债期货按照每3个月为一个交割期，例如约定923券在1994年12月交割现券的，该期货代号“325”；约定 1995年3月交割现券的，该期货代号“327”；约定1995年6月交割现券的，期货代号“327”。“327”品种特殊，期货交割日就是现券到期日。

2、期货与现券之间套期保值原理

在期货交易中，理论上是套期保值交易，交易双方不会在期货到期日那天真的去交割，而是在到期日通过反向交易平仓了事，免去交割麻烦。套期保值举例：今天，1995年1月1日，“923”现券价格是123元，“326”期货（1995年3月到期）价格居然是128元，大大超过合理的持券利息；于是，我今天在现券市场按照123元买入“923”券，在期货市场按128元价格卖出“326”期货，现、期之间买卖价差5元；在空头价差套利压力下，“326”价格如果下跌，我在期货市场上空头平仓获利；“326”价格如果上涨，空头持券到期货到期日，按照当初卖出“326”的价格128元交割给多头，空头套期保值交割后，3个月内得到价差5元。

3、期货交易规定

国债期货交易数量按“口”交易，一“口”期货对应2万元面值的现券。价格按100元面值的现券，其期货价格是XXX元来表示。每一口保证金5百元。2万/=40倍，相当于在期货交易每投入1元钱，可以放大为购买40元倍的现券。倒过来，5百/2万=2.5%，保证金是期货的2.5%，期货价格每变动2.5%就是一个保证金的数目，即：以100元面值为价格基础的国债期货，价格每变动2.5元，赢的一方保证金翻1倍，输的一方保证金输得精光，一分不剩。

二、我国国债期货交易的特殊现象

1、国债现货由冷渐热

国债在我国业界最初是被作为金融工具而不是投资工具使用的。我国早期国债发行通过行政渠道，90年代引入市场化发行，创造“承购包销团”制度，金融机构涌入国债发行市场，国债成为金融工具。（我能逃出国企财务处的魔爪，盲流到证券公司干回本专业的敲门砖，就是靠寄了一篇国债发行市场研究的豆腐块给证券公司老总，立刻被赏识，邀请我到证券公司国债部上班。我当时在豆腐块还提到，国债作为金融工具使用，改革步子应当迈得更大一些，允许商业银行将国债当做现金存到中央银行作为“二线准备金”使用，事过境迁，在当时银根紧缩的宏观调控背景下，该举动是放松银根，这项改革建议是否可接受，值得商榷。）国债热起来了。

2、“卖空”——94年的现券市场

中央紧缩银根后，市场上资金吃紧，国债被借贷市场赋予新的用法，现券“做空”。现券“做空”分三步，第一步，金融机构之间互相借券，借方向出借方付一笔现券手续费，把“承购包销团”或财政系统保管的滞销国债的现券借出扮厅行来，约定一定时间后原券奉还；第二步，“卖空”后贷出资金，借方通过业务渠道将借来的国债现券卖出去，甚至打折卖，银行是主要买家。获得现金后以市场高息贷出。第三步，收贷、买伏简券、还券，流程结束。这一“卖空”流程，收贷、还券是“惊险一跃”，事后在收贷、还券上纠纷不断。绝大多数金融机构卷入这一规避国家紧缩银根利率管制的交易活动。

我在研究现券交易中发现一个分割市场的价差现象，上交所的国债价格与场外分割的市场间往往存在价格差，有时候场外高于场内，有时候场内高于场外，只要价格差存在，套利就存在，从1994年开始，上交所的现券价格引起市场注意，开始成为现券场外交易指导价格。

3、“逼空”——1994年的期货市场

1994年底，上交所国债期货爆发第一次“314逼空”事件，国债期货价格与现券价格的价格差也引起了我的注意。有价格差就有套利，市场也应当看到套利空间，可是“逼空”为什么会存在呢？在北京证券交易中心组织的一次国债期货培训班上，我听了中经开上海交易部徐经理女士的讲课，明白了期货“逼空”原理。

首先，徐老师解释道，以“势”取胜，“造势”就赢。接着解释道，“势”在多方，原理是多方可以交得出来的钱可比空方可以交得出来的券，要多得多。多方挟钱势，狂卷拉高期货价格，赶在期货到期空头要交券前就把空头拉爆，逼其离场；爆仓空头被迫平仓离场之时，操作上就是买多平仓，又加剧了多头拉升气势，人有多大胆，钱有多高产！多头有钱，空头也有钱，要是空头死追不放手，保证金追得上怎么办？不怕，多头可以不计价格地把货吃进来，等到现券交割的那一天，市场上根本没那么多可供交割的券！

疯狂的多头！

空头能交得出来的券，总量是有限的，多头交得出来的钱，总量是无可限量的，交易双方多空地位先天性不平等。交易所并不是不明白“逼空”原理，防范“逼空”做出一些限制措施，一是混合交券制度，例如交割的是923券，空头可以用925券来代替，在交割这一天，上交所公布各券种的换算比例，实施混合交券，防止“逼空”。二是最高仓位制度，防止市场仓位（交割量）超出已发行现券的实际数量。例如，上交所开给市场上交易量最大的万国和中经开两家的最高仓位分别都是50万口，这意味着多空对搏的双方如果都遵守交易所的规矩，双方即使50万口全部交割，这两家之间交割的现券不过100亿的面值而已，而流通在外的现券有数千亿！况且，财政部陆续发行新国债，按照上交所混合交券制度，空头拿新发行国债来交割足矣。

4、保值帖补率

加上套期保值率以后，期货价格的中枢线失去了现货价格的牵制，因为现货的到期兑付值按照约定利率兑付外，还加上一块保值贴补率，现在谁也搞不明白现货的到期兑付值，就搞不明白期货价格的中枢了。

没有保值帖补率这个变数，国债期货价格盯住现券的内含价值，期货价格偏离现券价值，套利就出现，越是“逼空”，期货价格偏离现券价值越远，套利空间越大。多头有多头的理由，空头有空头的理由，空头如果捱到了交割日真的把券交出来，疯狂“逼空”的多头可就傻了，真的要“疯狂跳楼”了。市场套利是市场均衡的自动平衡器。可是现在，谁也不知道现券的内在价值了，期货价格从此成了纯粹堵点数压大小那般的赌博，堵一堵现券加上保值贴补率以后，兑付值是多少。注意，期货价格每变动2.5元，保证金则变动1倍或一扫而光。1994年底，第一次“314逼空”事件后，股票市场的游资发现了期货的奥妙，游资退出股票涌入国债期货。

每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。不过，即使加上保值贴补率，现券的多头（现货持券）在期货市场做空头（期货卖券）的套期保值机制仍然存在。市场在多头与空头之间自动平衡。

三、1995年2月23日

1、春节后多空对峙

1995年，这年春节过完，交易所开门，国债期货气氛不对。原先在市场上，多空双方都在打差价投机，期货价格随着保值贴补率的预期变化而变化，总体价格上扬，在振幅波动中缓慢上扬，多空阵营不明显。春节后，在“327”上多空出现胶着战，上方空方压单之巨，长长长的一排，把电脑屏幕排满，几乎装不下；下方多方堆单，与空方单子长度一样长，电脑屏幕块排不下了。多空单子价格相差0.01元，比方，多方堆单价格是128.00元，空方压单价格是128.01元。在2月23日之前，“327”多空一直对峙胶着，大眼瞪小眼，“327”价格不涨不跌，足足两三个星期之久。市场传言，空头是万国，多头是中经开。前无古人，后无来者，“327”这是怎么了？期货价格分歧是在补值贴补率预期上的分歧，可是，保值贴补率预期并无变化呀，从宏观经济指标是可以测算得出来的。多空这是怎么了？

2、923券加息传闻

市场传言，财政部拟对1995年6月到期的923券补贴利息，在原有9.5%票面利率上，在预期12%-15%保值贴补率上，财政部将另外单独给923券加息。我一笑了之，认为这是多头借助其财政部背景散布的谣言。政府是多么严肃的公信力，岂有开朝三暮四朝令夕改的玩笑，政权公信力不可儿戏，全天下哪听过儿子（中经开）炒期货，当官的老爸（财政部）可以拿国家公器给儿子帮忙的道理！327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。

国债是由国家发行的债券，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

发行国债大致有以下几种目的：

1、在战争时期为筹措军费而发行战争国债。在战争时期军费支出额巨大，在没有其他筹资办法的情况下，即通过发行战争国债筹集资金。发行战争国债是各国政府在战时通用的方式，也是国债的最先起源。

2、为平衡国家财政收文、弥补财政赤字而发行赤字国债。一般来讲，平衡财政收支可以采用增加税收、增发通货或发行国债的办法。以上三种办法比较，增加税收是取之于民用之于民的作法，固然是一种好办法但是增加税收有一定的限度，如果税赋过重，超过了企业和个人的承受能力，将不利于生产的发展，并会影响今后的税收。增发通货是最方便的作法，但是此种办法是最不可取的，因为用增发通货的办法弥补财政赤字，会导致严重的通货膨胀，其对经济的影响最为剧烈。在增税有困难，又不能增发通货的情况下，采用发行国债的办法弥补财政赤字，还是一项可行的措施。政府通过发行债券可以吸收单位和个人的闲置资金，帮助国家渡过财政困难时期。但是赤字国债的发行量一定要适度，否则也会造成严重的通货膨胀。

3、国家为筹集建设资金而发行建设国债。国家要进行基础设施和公共设施建设，为此需要大量的中长期资金，通过发行中长期国债，可以将一部分短期资金转化为中长期资金，用于建设国家的大型项目，以促进经济的发展。

4、为偿还到期国债而发行借换国债。在偿债的高峰期，为了解决偿债的资金来源问题，国家通过发行借换国债，用以偿还到期的旧债，“这样可以减轻和分散国家的还债负担。

国家债券具有以下特点：

安全性高。由于国债是中央政府发行的，而中央政府是一国权力的象征，所以发行者具有一国最高的信用地位，一般风险较小，投资者亦因此而放心。

流动性强，变现容易。由于政府的高度信用地位，使得国债的发行额十分庞大，发行也十分容易，由此造就了一个十分发达的二级市场，发达的二级市场客观地为国债的自由买卖和转让带来了方便。使国债的流动性增强，变现较为容易。

可以享受许多免税待遇。大多数国家规定，购买国债的投资者与购买其它收益证券相比，可以享受更多的税收减免。

能满足不同的团体、金融机构及个人等需要。典型的表现是国债广泛地被用于抵押和保证，在许多交易发生时，国债可以作为无现金交纳酌保证，此外还可以国债担保获取贷款等。

还本付息由国家做保证，在所有债券中，信用度最高而投资风险最小，固其利率也较其它债券低。

是平衡市场货币量的筹码。中央银行在公开市场上买卖国债进行公开市场业务操作，可以有效地伸缩市场货币量进而实现对宏观需求的调节。

国家债券的发行一般以公募为主。有的国家债券附有息票，持券人可按期领取利息，有的国债券没有息票，到期按票面金额一次还本付息。一般在国内以本市市种发行，称政府本市内债，有时也在国外以外币市种发行，称政府外币债券。政府在国外发行的外币债券与国外一般借款一起，共同构成一个国家的外债。

我国历史上第一次发行的国债是在1898年发行的“昭信股票”。北洋军阀时期，从1912年到1936年共发行国债27种。在国民党统治时期，从 1927年到1936年共发行国债45亿元。抗日战争时期国民党政府共发行国债90亿元。我国新民主主义革命过程中，为了弥补财政收入的不足，各根据地人民政府发行过几十种国债。

中华人民共和国成立后，发行国债分为两个时期： 50年代为一个时期，80年代以后为一个时期。50年代由国家统一发行的国债共有六次。第一次是1950年发行的“人民胜利折实公债”，发行的目的是为了平衡财政收支，制止通货膨胀，稳定市场物价。从1954年起，为了筹集国民经济建设资金，连续5年发行“国家经济建设公债”。1968年本息还清后，一直到1981年国家没有发行国内公债。

1981年以后，我国每年发行国债。其中国库券发行13次共计发行3130亿元。财政债券从1987年起发行5次，期限均为5年，共发行333亿元。 1987年和1988年发行重点企业债券2次，期限均为5年，共发行80亿元。 1988年发行一次国家建设债券，期限为2年，计划发行80亿元。 1988年发行一次基本建设债券，期限为5年，发行80亿元。 1989年发行一次特种国债，期限为5年，发行50亿元。1989年发行一次保值公债，期限为3年，共发行130亿元。

1988年我国分两批开展国债流通转让业务试点，从而出现了国债的二级市场。 1991年在全国400个城市全面开放国债的二级市场。 1991年国债发行采取承购包销的方式。 1993年国债发行采取一级自营商制度，实行每年付息和净价交易方式。1994年财政部第一次发行半年期、一年期和二年期国债，实现了国债期限品种的多样化。短期国债的出现促进了货币市场的发展，同时也为中央银行的公开市场操作奠定了基础。

国债的票面价格为:100元/张,在证券公司购买记帐式国债的最低买入量为1手=10张.最低交易金额为1手所需要的价格(目前很多国债跌破面值,因此不需要1000元).

327国债事件整个故事的来龙去脉

国债期货327事件——背景

中国国债期货交易始于1992年12月28日。327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

1994年10月以后，中国人民银行提高了3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。

国债期货327事件——经过

1995年，中国证券教父（万国证券总经理）管金生预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。

1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误，万国证券巨额亏损60亿人民币。管金生收盘前八分钟，做避免巨额亏损疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。当日开盘的多方全部爆仓，多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。

2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布，23日16时22分樱码13秒之后的所有交易异常无效，当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，327产品兑付价由会员协议确定。万国证券尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民唤闹币，濒临破产。

国债期货327事件——结局

5月17日，中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

“327风波”之后，各交易所采取了提高保证金比例，设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于当年5月10日酿出319风波。万国证券公司进行了改组，董事长徐庆熊、副董事长兼总裁管金生同时辞去所任职务。管金生锒铛入狱。

国债期货合约的标准化条款

1、交易单位(trading unit)：也称合约规模(contract size)，是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。

2、报价脊链哪方式(price quotation)：是指期货价格的表示方式。短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。

3、最小变动价位(minimum price change)：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。

4、每日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。

5、合约月份(contact months)：是指期货合约到期交收的月份。

6、交易时间(trading hours)：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。

7、最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。这一规定的时间就是最后交易日。

8、交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。

9、部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。

参考资料：中国经济网-国债期货重出江湖

95年发生"3.27"国债期货风波事件为什么管金生会被捕

他被捕的官方理由是贪污受贿挪用公款，不是操纵市场，有的人（比如我）认为的理由是因为他触及了财政部的利益，才会被张冠李戴的罪名批捕。

1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。事隔19年，尤其是在当前监管当局要求加强监管力度的情况下看看“327”事件，对我们认识中国股市，认识监管的重要性不无助益。

1992年12月18日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。

1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、兄信伍食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。92---94年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说，当时管金生曾经要求上交羡或所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口，但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是，管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。

按照比较演义的说法，面对中经开为首的机构借利好杀将过来，本来管金生还能勉强稳住阵脚，但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，联盟阵营的瓦解让空方始料不及，管金生面对巨额亏损，恶胆向边生，于是，在下午4：22分，管金生开始出手，短短的八分钟之内，万国证券抛出大量的卖单，最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆(按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债，730万口的卖单为1460亿元，而当时“327”国债总共有240亿元)，据说，在最后8分钟内，万国证券共抛空“327”国债1056万口(共计2112亿坦瞎元的国债)。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

3· 27国债期货事件是什么事谢谢

简单点说：

1995年2月23日，财政部正式发布了提高327国债利率的公告，该日下午4时22分，万国证券把价位打到147.40元。收市后上交所紧急磋商，当即宣布：23日16时22分13秒之后的所有327品种迟亮的交易无效、该部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。万国赔60亿与赚42亿就在一瞬间。3个月后国债期货市场关闭，5个月后万国证券董事长管金生被捕。

详细情况：

国债期货市场是1993年底由上交所提出并经财政部、人民银行批准而设立的试点，最主要的目的是刺激国债市场，使国债能顺利地发出去。

“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

1994年10月以后，人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券也同样进行保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，在市场上多空双方对峙的焦点始终是围绕对“327”国债品种到期价格的预测，1992年3年期国库券到期的基础价格已经确定为128．5元，但到期的预测价格还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一，多空双方在148元附近大规模建仓，导致国债期货市场行情火爆。

1995年2月，“327”合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊。1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付。提高“327”国债利率的传言由此得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付，而不是132元。但一向顺风顺水的管金生不这样看，偏要率领万国证券做空。

1995年2月23日，中经开公司率领多方借利好掩杀过来，一直攻到151.98元。随后一直在“327”品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟内涨了2元，10分钟后涨了3.77元！

327国债每涨1元，万国证券就要赔进十几亿元芹锋！按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。其负责人管金生铤而走险，下午4时22分13秒突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。（这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3！）此举使当日开仓的多头全线爆仓，令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。

当天夜里11点，上交所总经理尉文渊正式下令宣布：23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此次调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。

万国证券在劫难逃，如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管金生自己弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元收盘价平仓，万国亏16亿元。

第二天，万国证券发生挤兑。3个月后，国债期货市场被关闭。

万国证券经此一仗，元气大伤，不久被重组。1996年7月16日，申银与万国合并码首宽。

1995年4月，管金生辞职。5月19日，管金生被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但没有违反期货交易规则的说辞。1997年2月3日，管金生被判处有期徒刑17年。