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巧用杠杆可以放大融资融券收益

巧用杠杆可以放大融资融券收益

简单来说，融资是指投资者向券商缴纳一定的保证金，能够获取超过保证金一定比例的资金，放大投资者持有的证券资产金额，到期后缴纳一定的融资成本。

融券交易是指投资者交纳一定的保证金，向证券公司借入一定数量的证券卖出，并在规定期限内买入证券归还同时付息的交易行为。融券业务为投资者提供了一种在空头市场获取绝对收益的投资渠道，具体交易操作上一般有单边做空和多空组合两种方式。

“酒中闹鬼”提供单边做空机会

模式一：在空头市场通过单边做空来获取收益。目前能够进行融资融券交易的股票有278只，以流动性好的大中盘股票为主，标的股范围未来有可能进一步扩大，把代表中小盘的中证500指数成分股囊括在内。通过股价高位时向券商借券卖出，低位时买入还券的方式，投资者可以赚取股票价格下跌的收益，抓住一些特殊的市场事件性机会。

以最近受酒鬼酒塑化剂牵连的五粮液为例，如果在11月19日消息爆出当天向券商借入该券并以开盘价30.84元卖出，截至11月28日，五粮液收盘价为27.17元，那么在不考虑融券交易杠杆的情况下，该笔交易的账面收益为11.9%。券商融券业务采用的是和期货类似的保证金交易方式，各家券商对质押品折算率和保证金比率设置不同，按海通的设置，投资者融券交易最高可获得2.33倍杠杆，杠杆的使用可以进一步放大投资者的收益，但也要注意随之放大的风险。

当然，除了在空头市场中融券卖空资产来获取收益外，遇到确定碰拿性较大的上涨品种，我们可以通过融资业务来放大杠杆获取更高的收益。

而除去278只股票，市场还有10只ETF融资融券标的，它们分别是没吵谈华夏上证50ETF、华安上证180ETF、易方达深证100ETF、华夏中小板ETF、华泰柏瑞红利ETF、交易上证治理ETF、南方深成ETF、华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF、华夏恒生ETF。此外，融券做空交易可以在日内T+0完成，也就是说当天融券卖出某只证券后，盘中就可买入还券，了结交易，赚取日内短线的空头收益，而且不用缴纳融券利息费用。

巧用多空组合赚取超额收益

模式二：投资者还可通过同时建立多头头寸和融券卖空部分资产，获取多头相对空头的超额收益。当我们不清楚两个股票或两个股票组合未来是涨还是跌，但有较大把握确定其中一个会相对另一个表现更好(涨的多或跌的少)时，我们可以买入相对好的股票或组合同时融券做空相对差的股票或组合，赚取两者间的价格差异。赚钱的关键是如何确定一只股票在未来表现会相对另一只要好。具体的方法有很多，这里简单介绍一下我们海通金融工程部开发的两种量化策略：

其一，配对交易(pairs trading)，该策略的基本原理是认为同行业主营业务相近的两只股票，在无重大事件发生前提下，它们受到的宏观、行业等基本面因素影响类似，股价应该不会出现太大偏离。当两者价格由于市场因素影响出现短期偏离时，前期涨得慢的股票补涨、跌得慢的股票补跌的可能性较大，这时可以买入前期的相对弱势股同时卖出相对强势股，待两者价差收窄时再平仓了结交易。

以两只家电股美的电器和青岛海尔2010年的股价变化为例，两者走势基本一致。黑色虚线是两者间的价格相对强弱，即美的电器价格除以青岛海尔价格，可以看到相对强弱曲线一致在均值附近上下枯碰波动，也就是说两只股票在交替走强，但总体上偏离不大。为方便展示交易信号点，我们在两张图中对相对强弱曲线做了一定数学处理并放大得到价差曲线，结果显示两只股票间的交替走强之势更加明显。截至2010年3月18日，美的电器在过去半个月里股价走势明显强于青岛海尔，图形上的表现是价差持续走强，已与均值发生较大偏离。这时我们可以融券卖出前期强势股美的电器，同时买入弱势股青岛海尔，待到2010年5月11日两者价差收窄到均值附近时平仓，可以获取7.2%的收益。价差向下大幅偏离时，情况类似。配对交易成功实施的前提是两只股票价格间的“长期均衡”关系，但这种历史上的均衡关系在未来不一定能维持，价差有可能单边的走强或走弱，而不是像上图所示那样上下波动，从而造成交易亏损。根据我们海通金工开发的股票对量化筛选模型，配合一定的止损措施，配对交易的成功率能到达66%左右，从中位数看，策略能在三周左右时间内获得1.2%的收益。

其二，多空策略，该策略首先通过历史数据的相关性分析找到哪些因素对股价有显著影响，这些影响因素可以分为三类：财务类、技术类和分析师预期类。确定影响因子后，我们会根据各个因子的数值大小对股票进行打分，继而得到每个股票的综合得分。从历史回溯测试来看，综合得分高的股票平均表现要好于得分低的股票。我们买入得分最高的30个股票同时融券卖出得分最低的30个股票来构建多空组合，每月调整一次，在扣除交易费用、融券利息后，该策略历史回溯测试和样本外跟踪都表现出色(图4)，选股原理见海通证券专题报告《沪深300ALPHA策略》中现货组合的构建过程。

从本质上讲，配对交易是寻找两只基本面相似、股价走势较为同步的股票，当短期价格走势发生偏离时，构建组合，获取两者价格回到均衡状态的收益。而多空策略，是寻找一部分看涨股票，同时在相似风格下再寻找一部分看跌的股票，构建组合，对冲系统性风险，获取两者的收益差。

融资融券四大瓶颈尚待突破

经过两年多的实践，国内融资融券业务取得了长足发展。2011年12月从业务试点转成证券公司常规业务，目前参与券商已增至70多家，标的证券数量扩容后已达288只，融资融券余额稳步攀升，转融资业务试点业已启动，转融券业务也有望逐步开展，融资融券市场发展总体保持了平稳快速的良好势头。但也存在美中不足，市场规模沪多深少，融券业务占比较小，交易杠杆偏低，融资融券成本偏高，融资融券余额相对于A股市场规模占比较小。此外基金券商保险信托等机构投资者尚未真正参与证券出借和融资融券交易，融资融券对冲交易策略尚未广泛应用。

截至2012年11月22日，沪深两市融资融券余额为782.2亿元，相对于业务试点首日的0.07亿元，业务规模增长突飞猛进，其中沪市为536.3亿元，占比为68.6%，深市为245.9亿元，占比为31.4%。两融业务格局中，融资余额占比达97.3%，融券余额占比仅为2.7%。相比全部A股高达15.3万亿的流通市值，融资融券余额占比约为千分之五。

相比海外成熟市场，国内融资融券余额占A股市场证券市值比重较小，融资融券交易额占A股市场比重也存在提升空间，融券和融资业务结构占比明显失衡。就融资融券业务规模占该市场证券总市值比值而言，美国约为1.5%，日本约为0.9%。就融资融券交易额相对于股市占比而言，日本约为15%，中国台湾约为30%，中国大陆约为9%。尽管海外市场融资业务总体规模高于融券业务，如日本融券余额与融资余额比值为1：2，但国内融券余额仅为融资余额的1：36。虽然海外成熟市场的发展历经了几十年的时间，国内时间尚短，但我们仍有必要解决制约融资融券业务快速发展的四大问题。

其一，融资融券标的证券种类及数量较偏少。目前A股市场上市交易的品种包括股票、ETF、LOF、封闭式基金、债券等，其中仅上市交易的股票近2500只。虽然经过数次扩容，目前融资融券标的证券共288只，其中包括沪市上证180指数成分股和5只ETF、深市深100指数中的98只成分股和5只ETF，但与海外市场相比，标的证券数量偏少，例如日本和香港市场融资融券标的证券均超过千只。

其二，融资融券交易的资金和证券来源受限。目前转融资试点业务已开展，部分券商可以参与证券金融公司转融资业务获得一定资金，但多数券商仅能以自有资金作为客户融资来源。而转融券业务尚未推出，券商证券来源受到制约。当前融资融券交易中融券占比显著偏低的重要原因之一，就是可融证券种类偏少、数量不足，难以充分满足投资者实际交易需求的现状，当然市场阶段、交易习惯、机构尚未参与等也是融券比例较低的原因。借鉴海外成熟市场经验，尽早开通“转融券”业务、并扩大“转融通”业务券商范围势在必行。

其三，融资融券交易杠杆偏低，融资融券成本偏高。融资融券业务吸引投资者的一个重要方面就是交易杠杆。目前国内融资业务交易杠杆最高不超过2，在实践中，在某些券商如抵押物的折算率偏低，则杠杆比例可能低于1。现阶段融资融券成本为年化8.6%，对于实施对冲交易策略以获得绝对收益的投资者，存在较高的成本拖累。借鉴海外市场发展，可以考虑在风险可控的前提下适当提高交易杠杆，降低融资融券成本，以促进国内融资融券市场发展和交易活跃度提升。

其四，融资融券业务仍未对主流机构投资者开放，目前以个人投资者为主。国内市场上的主流机构投资者并未获准或实质参与融资融券交易，券商资管的实质性参与尚需过程。相对于海外市场机构广泛参与度，国内融资融券市场投资者结构有待改善。只有机构投资者广泛参与融资融券交易，才能充分发挥融资融券交易的制度优势，提升A股市场的定价效率，开发运用多样化的交易策略。

可以预见的是，伴随两融业务扩容与发展、转融通深入推进、机构逐步参与，未来几年国内融资融券业务在标的`证券数量、余额与结构、转融通规模、机构出借与对冲策略等方面进一步快速发展，这将对A股市场投资理念与行为、定价与流动性、机构交易策略等产生更加深远的影响。

融券交易及股指期货作为两种创新类投资工具，各有各的优缺点：股指期货成交活跃，费用低廉，杠杆倍率高，但品种单一，风险相对较大;融券交易券种丰富，配套投资交易策略多样，但目前整个市场的融券库存有限，且融券利息较高(超过8%)。投资者应根据自己的资产配置情况、风险偏好来选择合适的工具，加之以灵活的投资策略，以在熊市也获得稳定的绝对收益。具体来看，融券交易有四大注意点。

其一，证金公司的转融券业务尚未正式开展，投资者从券商手中借到的券大多是券商以自有资金购买的，数量和品种都有限。因而在实际交易中可能出现无券可借的情况，投资者必须根据券商手头的融券库存余额动态调整自己的交易策略。

其二，融券卖出交易只能采用限价指令，而且挂单价格不得低于该股票最新的市场成交价，因而投资者的融券卖出指令不一定能够成交。

其三，融资融券采用保证金交易方式，保证金可以是现金，也可以是冲抵保证金的证券，冲抵时需要按证券的市值或净值进行一定的折算。上证和深证的融资融券业务细则规定：上证180和深证100的指数成分股折算率最高不超过70%，其它A股股票折算率不超过65%，ST股票折算率为0;国债折算率最高不超过95%，其它品种不超过80%;ETF折算率最高不超过90%，其它基金品种不超过80%。券商在实际执行过程中，可能会预留一定的余地，例如海通规定ETF的折算率最高为80%，大部分ETF的折算率为70%。另外，投资者在提交担保品时(T日)，需要把普通证券账户里的相应证券划转到信用证券账户，T+1日方可进行融资融券交易，信用证券账户融券卖出得到的现金和融资买入券种不得再用来做担保品抵押。

其四，融券交易指令成交后，券商会对投资者的信用交易账户做一个总体监控，用到的监控指标叫做“维持担保比例”，它反映的是客户担保物价值与其融资融券债务间的比例。当账户的维持担保比例低于130%时，券商会通知客户在两个交易日追加担保品，使得账户的维持担保比例不低于150%。投资者应时刻关注自己账户的资产变化，及时追加担保品，避免被强行平仓。

巧用信用账户实战收益最大化

实战中我们往往会遇到市场盘整，整体机会有限，但个股结构性机会层出不穷，对于资金量较大的客户而言，在震荡市中，往往会以国债等固定收益类产品为主要配置，但又鉴于固定收益率产品的流动性等因素，卖出原有配置买入个股并不现实。此时，可以结合融资融券来实现：投资者将资金账户中的国债等固定收益产品转入信用账户(免费)，然后以信用账户中的国债为担保品融资买入股票。这样既可以享受原有固定收益产品的稳定现金流，又可以兼顾个股行情。

目前，一些资金量大的客户往往会遇到以下问题，其大量持有一小盘股，但突然有一更好的投资机会出现，若在短时间内强行调仓换股，由于小盘股流通性较差，较高的冲击成本会冲击股价。此时，投资者可以将小盘股转入信用账户，以信用账户中的小盘股为担保品融资买入目标股票，逐步在信用账户中减持小盘股，如此既可以把握更好的机会，又可以规避短时内快速减持小盘股对于股价的冲击。

个股(组合)对冲交易

对冲在成熟市场是个司空见惯的名词，随着融资融券余额不断上升，A股理论上也已具备了组合对冲的可能。理论上很简单，即做多相对市场具备超额收益高的股票，做空相对市场具备超额收益低的股票，从而令多头股票和空头股票的市值等比例配比。利用不同股票之间的相对的超额收益，来获取与市场风险无关的绝对收益。

典型的案例是，某投资者看好民生银行后期走势强于其它大盘银行股，该客户认为民生银行无论涨跌，都能跑赢工商银行5%，但为了控制市场整体下跌，导致可能出现的亏损风险，可以采用“对冲市场风险的组合策略”。主要操作方法为：投入50万资金买入民生银行(600016)，同时融券卖出沪深300指数权重股工商银行(601398)50万元市值。最后无论指数上涨或下跌，客户获得的盈利就是“民生银行”相对于“工商银行”5%的涨幅。

个股(组合)套利交易

与对冲交易类似，套利策略是融券卖出相对高涨的股票，融资买入相对滞涨(或下跌)的股票，在价格回归后，分别了结债务。

具体案例为：以2011年的高铁事故为例，作为动车的制造厂商，中国南车(601766)自然难逃质疑。某投资者认为此次突发事件必然会引起中国南车的恐慌性下跌，同时对航空类个股而言，是短暂的利好刺激。于是，他在7月25日以9.70元融资买入中国国航10万股，并以6.20元融券卖出中国南车15万股。该事件属于突发事件套利，故该投资者获利后迅速了结，于7月26日以10.50元卖出中国国航，即卖券还款，以5.70元买入中国南车买券还券，了结了两笔债务。总共盈利15.5万元(不考虑交易成本)。

ETF多空配对交易

自从ETF作为融资融券的标的之后，利用不同ETF跟踪品种的不同，也可以实现绝对收益，主要策略是买入(卖出)一个ETF品种的同时卖出(买入)另一个ETF进行配对交易，在有效控制风险的同时，获取近似绝对收益。

以去年下半年为例，某投资者认为去年下半年大盘整体趋势下行，因中小板指数远远高于深圳100指数涨幅，并且年底开始，大盘股超跌反弹开始拉动指数上行，故该投资者选择ETF指数工具多空配对交易策略进行投资，即买入深圳100ETF，融券卖出中小板ETF。

套保方式普通账户信用账户融券费用损益

持有股票融券对冲

浦发银行亏损盈利 10.2*100*11.1%盈利/360

10万元 30万元=0.3145万元 19.6855万元

大宗交易对冲风险

近两年大宗交易交易量不断上升，但市场低迷也会增加大宗交易接盘方的风险。由于大宗交易是在每日收盘后交易，买入的股份只能在第二天卖出，第二天股票走势会有一定的不确定性。

而融资融券提供了一定的解决方案：其一，投资者可以在交易当天股价上升到心理价位时，在信用账户中通过融券抛出等量的该股，提前锁定盈利，对冲股价下跌风险;其二，股票为融券标的，直接卖出该股票;若为非融券标的，可选择与其相关性高的可卖空股票进行融券卖出;其三，该方法目前比较适用于大宗交易的投资者。

以浦发银行为例，2011年6月27日，某投资者准备收盘后大宗交易以10元每股价格买入100万股的浦发银行，但他看跌指数。6月27日，浦发银行盘中冲高至10.21元，投资者在信用账户内以10.2元价格融券卖出100万股的浦发银行。6月28日，浦发银行盘中最低至9.86，该投资者在信用账户以9.9元买入浦发银行100万股归还债务。同时，在普通账户以9.9元卖出100股万浦发银行。

利用日内T+0交易控制风险

由于A股市场单一账户无法实现T+0交易，但随着融资融券的出现，投资者可以通过信用账户和资金账户，两个不同账户间的运作，间接实现T+0。主要为融券卖出一只股票，当日可通过买券还券或直接还券的方式偿还借入的证券，实现当日回转交易。

以中国远洋为例，某客户认为当天该股仍要下跌，于是开盘进行融券卖出(6.39元*10000=63900元)，盘中最低下跌至6.1元，某客户通过买入中国远洋10000股进行还券平仓(6.1元*10000股=61000元)，不但实现当日交易，且T+0操作不收取利息，赚取纯利润2900元。

什么是债券

债券的概念：

债券(Bond)是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，想向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债券债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的，并且承诺按一仿信判定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。由于债券的利息通常是事先确定的，所以，债券又被称为固定利息证券。

债券的含义

债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。由此，债券包含了以下四层含义：

1．债券的发行人（政府、金融机构、企业等机构）是资金的借入者；

2．购买债券的投资者是资金的借出者；

3．发行人（借入者）需要在一定时期还本付息；

4．债券是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。

债券的票面要素

债券作为证明债权债务关系的凭证，一般用具有一定格式的票面形式来表现。通常，债券票面上基本标明的内容要素有：

债券的基本要素主要由以下几个方面构成：

票面价值

包括：币种；票面金额

还本期限

指债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间。

债券利率

债券利息与债券票面价值的比率，通常年利率用百分比表示。

发行人名称

指明债券的债务主体，为债权人到期追回本金和利息提供依据。

上述四个要素是债券票面的基本要素，但在发行时并不一定全部在票面印制出来，例如，在很多情况下，债券发行者是以公告或条例形式向社会公布债券的期限和利率。此外，一些债券还包含有其他要素，如还本付息方式。

债券的特征：

债券作为一种债券债务凭证，与其他有价证券一样，也是一种虚拟资本，而非真实资本，它是经济运行中实际运用的真备改实资本的证书。

债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征：

（1）偿还性。债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息。

（2〕流通性。债券～般都可以在流通市场上自由转让。

（3）安全性。与股票相比，债券通常规定有固定的利率。与企业绩效没有直接联系，收益比较稳定，风险较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。

（4）收益性。债券的收益性主要表现在两个方面，一是投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入：二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

债券的种类

1．按是否有财产担保，债券可以分为抵押债券和信用债券。

(1）抵押债券是以企业财产作为担保的债券，按抵押品的不同又可以分为一般抵押债券、不动产抵押债券、动产抵押债券和证券信用抵押债券。抵押债券可以分为封闭式和开放式两种。“封闭式”公司债券发行额会受到限制，即不能超过其抵押资产的价值；“开放式”公司债券发行额不受限制。抵押债券的价值取决于担保资产的价值。抵押品的价值一般超过它所提供担保债券价值的25％一35%。

(2)信用债券是不以任何公司财产作为担保，完全凭信用发行的债券。其持有人只对公司的非抵押资产具有追索权，企业的盈利能力是这些债券投资人的主要担保。因为信用债坦迟券没有财产担保，所以在债券契约中都要加人保护性条款，如不能将资产抵押其他债权人、不能兼并其他企业、未经债权人同意不能出售资产、不能发行其他长期债券等。

2．按是否能转换为公司股票，债券可以分为可转换债券和不可转换债券。

(1)可转换债券是指在特定时期内可以按某一固定的比例转换成普通股的债券，它具有债务与权益双重属性，属于一种混合性筹资方式。由于可转换债券赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，因此其利率通常低于不可转换债券。若将来转换成功，在转换前发行企业达到了低成本筹资的目的，转换后又可节省股票的发行成本。根据《公司法》的规定，发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。

(2)不可转换债券是指不能转换为普通股的债券，又称为普通债券。由于其没有赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，所以其利率一般高于可转换债券。本部分所讨论的债券的有关问题主要是针对普通债券的。

3．按利率是否固定，债券可以分为固定利率债券和浮动利率债券。

(1)固定利率债券是将利率印在票面上并按其向债券持有人支付利息的债券。该利率不随市场利率的变化而调整，因而固定利率债券可以较好地抵制通货紧缩风险。

(2）浮动利率债券的息票率是随市场利率变动而调整的利率。因为浮动利率债券的利率同当前市场利率挂钩，而当前市场利率又考虑到了通货膨胀率的影响，所以浮动利率债券可以较好地抵制通货膨胀风险。

4．按是否能够提前偿还，债券可以分为可赎回债券和不可赎回债券。

可赎回债券是指在债券到期前，发行人可以以事先约定的赎回价格收回的债券。公司发行可赎回债券主要是考虑到公司未来的投资机会和回避利率风险等问题，以增加公司资本结构调整的灵活性。发行可赎回债券最关键的问题是赎回期限和赎回价格的制定。

不可赎回债券是指不能在债券到期前收回的债券。

5．按偿还方式不同，债券可以分为一次到期债券和分期到期债券。

一次到期债券是发行公司于债券到期日一次偿还全部债券本金的债券；分期到期债券是指在债券发行的当时就规定有不同到期日的债券，即分批偿还本金的债券。分期到期债券可以减轻发行公司集中还本的财务负担。

债券与债券基金的区别

债券基金是一种以债券为投资对象的证券投资基金，它通过集中众多投资者的资金，对债券进行组合投资，寻求较为稳定的收益。随着债券市场的发展，债券基金也发展成为证券投资基金的重要种类，其规模仅次于股票基金。

债券基金有以下特点：

1、低风险，低收益。由于债券收益稳定、风险也较小，相对于股票基金，债券基金风险低但回报率也不高。

2、费用较低。由于债券投资管理不如股票投资管理复杂，因此债券基金的管理费也相对较低.

3、收益稳定。投资于债券定期都有利息回报，到期还承诺还本付息，因此债券基金的收益较为稳定。

4、注重当期收益。债券基金主要追求当期较为固定的收入，相对于股票基金而言缺乏增值的潜力，较适合于不愿过多冒险，谋求当期稳定收益的投资者。

相对于直接投资于债券，投资者投资于债券基金主要有以下优点：

1、风险较低。债券基金通过集中投资者的资金对不同的债券进行组合投资，能有效降低单个投资者直接投资于某种债券可能面临的风险。

2、专家经营。随着债券种类日益多样化，一般投资者要进行债券投资不但要仔细研究发债实体，还要判断利率走势等宏观经济指标，往往力不从心，而投资于债券基金则可以分享专家经营的成果。

3、流动性强。投资者如果投资于非流通债券。只有到期才能兑现，而通过债券基金间接投资于债券，则可以获取很高的流动性，随时可将持有的债券基金转让或赎回。

我国目前已有债券型基金近18只，合计份额近400亿份。

债券的基本要素

债券是发行人依照法定程序发行的、约定在一定期限向债券持有人还本付息的有价证券。债券是一种债务凭证，反映了发行者与购买者之间的债权债务关系。债券尽管种类多种多样，但是在内容上都要包含一些基本的要素。这些要素是指发行的债券上必须载明的基本内容，这是明确债权人和债务人权利与义务的主要约定，具体包括：

1．债券面值。债券的面值是指债券的票面价值，是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。债券的面值与债券实际的发行价格并不一定是一致的，发行价格大于面值称为溢价发行，小于面值称为折价发行。

2．票面利率。债券的票面利率是指债券利息与债券面值的比率，是发行人承诺以后一定时期支付给债券持有人报酬的计算标准。债券票面利率的确定主要受到银行利率、发行者的资信状况、偿还期限和利息计算方法以及当时资金市场上资金供求情况等因素的影响。

3．付息期。债券的付息期是指企业发行债券后的利息支付的时间。它可以是到期一次支付，或1年、半年或者3个月支付一次。在考虑货币时间价值和通货膨胀因素的情况下，付息期对债券投资者的实际收益有很大影响。到期一次付息的债券，其利息通常是按单利计算的；而年内分期付息的债券，其利息是按复利计算的。

4.偿还期。债券偿还期是指企业债券上载明的偿还债券本金的期限，即债券发行日至到期日之间的时间间隔。公司要结合自身资金周转状况及外部资本市场的各种影响因素来确定公司债券的偿还期。

债券的发行

1．债券发行的条件。

根据《公司法》的规定，我国债券发行的主体，主要是公司制企业和国有企业。企业发行债券的条件是：

(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3 000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6 000万元。

(2)累计债券总额不超过净资产的40%.

(3)最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。

(4)筹资的资金投向符合国家的产业政策。

(5)债券利息率不得超过国务院限定的利率水平。

(6)其他条件。

2．债券的发行价格。

债券的发行价格，是指债券原始投资者购人债券时应支付的市场价格，它与债券的面值可能一致也可能不一致。理论上，债券发行价格是债券的面值和要支付的年利息按发行当时的市场利率折现所得到的现值。

由此可见，票面利率和市场利率的关系影响到债券的发行价格。当债券票面利率等于市场利率时，债券发行价格等于面值；当债券票面利率低于市场利率时，企业仍以面值发行就不能吸引投资者，故一般要折价发行；反之，当债券票面利率高于市场利率时，企业仍以面值发行就会增加发行成本，故一般要溢价发行。

在实务中，根据上述公式计算的发行价格一般是确定实际发行价格的基础，还要结合发行公司自身的信誉情况。

债券的交易方式

上市债券的交易方式大致有债券现货交易、债券回购交易、债券期货交易。

目前在深、沪证券交易所交易的债券有现货交易和回购交易。

（一）现货交易

又叫现金现货交易，是债券买卖双方对债券的买卖价格均表示满意，在成交后立即办理交割，或在很短的时间内办理交割的一种交易方式。

例如，投资者可直接通过证券帐户在深交所全国各证券经营网点买卖已经上市的债券品种。

（二）回购交易

是指债券持有一方出券方和购券方在达成一笔交易的同时，规定出券方必须在未来某一约定时间以双方约定的价格再从购券方那里购回原先售出的那笔债券，并以商定的利率（价格）支付利息。

目前深、沪证券交易所均有债券回购交易，但只允许机构法人开户交易，个人投资者不能参与。

（三）期货交易

债券期货交易是一批交易双方成交以后，交割和清算按照期货合约中规定的价格在未来某一特定时间进行的交易。目前深、沪证券交易所均不开通债券期货交易。

债券筹资的特点

1.债券筹资的优点。

(1)资本成本低。债券的利息可以税前列支，具有抵税作用；另外债券投资人比股票投资人的投资风险低，因此其要求的报酬率也较低。故公司债券的资本成本要低于普通股。

(2)具有财务杠杆作用。债券的利息是固定的费用，债券持有人除获取利息外，不能参与公司净利润的分配，因而具有财务杠杆作用，在息税前利润增加的情况下会使股东的收益以更快的速度增加。

(3)所筹集资金属于长期资金。发行债券所筹集的资金一般属于长期资金，可供企业在1年以上的时间内使用，这为企业安排投资项目提供了有力的资金支持。

(4)债券筹资的范围广、金额大。债券筹资的对象十分广泛，它既可以向各类银行或非银行金渺机构筹资，也可以向其他法人单位、个人筹资，因此筹资比较容易并可筹集较大金额的资金。

2．债券筹资的缺点。

(1)财务风险大。债券有固定的到期日和固定的利息支出，当企业资金周转出现困难时，易使产业陷人财务困境，甚至破产清算。因此筹资企业在发行债券来筹资时，必须考虑利用债券筹资方式所筹集的资金进行的投资项目的未来收益的稳定性和增长性的问题。

(2)限制性条款多，资金使用缺乏灵活性。因为债权人没有参与企业管理的权利，为了保障债权人债权的安全，通常会在债券合同中包括各种限制性条款。这些限制性条款会影响企业资金使用的灵活性。

债券的收益率计算

人们投资债券时，最关心的就是债券收益有多少。为了精确衡量债券收益，一般使用债券收益率这个指标。债券收益率是债券收益与其投入本金的比率，通常用年率表示。债券收益不同于债券利息。债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积。但由于人们在债券持有期内，还呵以在债券市场进行买卖，赚取价差，因此，债券收益除利息收入外，还包括买卖盈亏差价。

决定债券收益率的主要因素，有债券的票面利率、期限、面俏和购买价格。最基本的债券收益率计算公式为：

债券收益率：（到期本息和-发行价格）/（发行价格*偿还期限）*100%

由于债券持有人可能在债券偿还期内转让债券，因此，债券的收益率还可以分为债券出售者的收益率、债券购买者的收益率和债券侍有期间的收益率。各自的计算公式如下：

债券出售者的受益率=（卖出价格-发行价格+持有期间的利息）/（发行价格*持有年限）*100%

债券购买者的收益率=（到期本息和-买入价格）/（买入价格*剩余期限）*100%

债券持有期间的收益率=（卖出价格-买入价格+持有期间的利息）/（买入价格*持有年限）*100%

如某人于 1995年1月1日以102元的价格购买了一张面值为100元、利率为10％、每年1月1日支付一次利息的1991年发行5年期国库券，并持有到1996年1月1日到期，则

债券购买者的收益率=(100+100*10%-102)/(102*1)*100%= 7.8%

债券出售者的收益率=(102-100+100*10%*4)/(100*4)*100%= 10.5%

再如某人于1993年1用）日以120元的价格购买厂面值为100元、利率为10％、每年1月1日支付一次利息的1992年发行的10年期国库券，并持有到1998年1月1日以140元的价格卖出，则

债券持有期间的收益率=(140-120+100*10%*5)/(120*5)*100%= 11.7%

以上计算公式没有考虑把获得的利息进行再投资的因素。把所获利息的再投资收益计人债券收益，据此计算出米的收益率，即为复利收益率。

特殊类型债券

特殊类型债券如可转换债券。根据债券的可流通与否还可以分为可流通债券和不可流通债券，或者上市债券或非上市债券，等等。

债券的划分方法很多，随便一张债券可以归于许多种类。如：国债998，它可归于国债，它还是附息债券，它还是长期债券、上市债券，最后，它还可以归于无担保债券和公募债券。其他的债券也是如此。

一、上市债券

发行结束后可在深、沪证券交易所，即二级市场上上市流通转让的债券为上市债券，包括上市国债、上市企业债券和上市可转换债券等。

上市债券的流通性好，变现容易，适合于需随时变现的闲置资金的投资需要。

二、国债

也叫国债券，是中央政府根据信用原则，以承担还本付息责任为前提而筹措资金的债务凭证。

我国历史上发行的国债主要品种有：国库券和国家债券。其中，国库券自1981年后基本上每年都发行。主要对企业、个人等；国家债券曾经发行包括国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、特种债券、保值债券、基本建设债券，这些债券大多对银行、非银行金融机构、企业、基金等定向发行，部分也对个人投资者发行。

向个人发行的国库券利率基本上根据银行利率制定，一般比银行同期存款利率高1~2个百分点。在通货膨胀率较高时，国库券也采用保值办法。

三、企业债券

企业债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。通常泛指企业发行的债券，我国一部分发债的企业不是股份公司，一般把这类债券叫企业债。

根据深、沪证券交易所关于上市企业债券的规定，企业债券发行的主体可以是股份公司，也可以是有限责任公司。申请上市的企业债券必须符合以下条件：

1．经国务院授权的部门批准并公开发行；股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；

2．累计发行在外的债券总面额不超过企业净资产额的百分之四十；

3．最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；

4．筹集资金的投向符合国家产业政策及发行审批机关批准的用途；

5．债券的期限为一年以上；

6．债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；

7．债券的实际发行额不少于人民币五千万元；

8．债券的信用等级不低于A级；

9．债券有担保人担保，其担保条件符合法律、法规规定；资信为AAA级且债券发行时主管机关同意豁免担保的债券除外。

10．公司申请其债券上市时仍符合法定的债券发行条件；交易所认可的其他条件。

四、可转换债券

目前在深、沪证券交易所上市的可转换债券是指能够转换成股票的企业债券，兼有股票和普通债券双重特征。一个重要特征就是有转股价格。在约定的期限后，投资者可以随时将所持的可转券按股价转换成股票。可转换债券的利率是年均利息对票面金额的比率，一般要比普通企业债券的利率低，通常发行时以票面价发行。转换价格是转换发行的股票每一股所要求的公司债券票面金额。

可转换债券有这些特点：一是可以期待价值有所增加。二是作为债券，其价格有下限支撑，不会像股票那样大副下跌。

中国投资银行的前景

中国投资银行业的市场结构基本上是垄断与竞争并存，在近年来垄断因素逐步加强，但是这一趋势却植根于人为垄断。而中国投资银行业超额利润也源自这一人为垄断因素。同时，由市场结构所决定的中国投资银行业的市场行为十分单一，业务竞争严重趋同。并且，论文提出了一些解决这些问题的相应的策略与措施。

一、中国投资银行业的市场结构：高度竞争还是寡占

以美国为典型行橡代表的西方经济发达国家市场经济体系中的投资银行产业，其基本业务主要囊括以证券承销、证券经纪和自营业务为主导的传统型业务；以企业兼并、咨询、委托理财等为主导的创新型业务和以金融工程为主导的引申型业务。经过百年的发展、沉淀，美国投资银行业务发展已顺利完成了向创新型业务的转型，并正日益向引申型业务档搏旁演进。相形之下，新生的中国证券市场因发展时间短促及固有的制度性缺陷等问题，使得在其中孕育、成长、发展的中国投资银行的业务品种的发展甚为稀少。目前其业务只局限于证券承销(主要包括企业债券、股票的承销)、证券经纪、证券自营业务、推荐上市和托管等传统型业务领域，基本上并未涉足创新型或引申型业务领域。而由于证券自营业务并非投资银行向客户提供的服务，因此在此不将其列入分析框架中。

(一)证券承销业务市场集中度分析

中国投资银行目前的承销业务主要集中在新股(增发)承销和配股承销方面。2000年的统计结果表明，一级市场上前5位投资银行的市场份额从1999年的41．86％上升到 2000年的44．31％，同比增长5．85％；前10位投资银行的市场份额则从61．4％上升到64．67％，同比增长了5．33％。从承销金额看，前5位投资银行所占市场份额已由1999年的 43．6％上升到2000年的45．36％，承销业务的集中趋势正逐步显露。

在2001年新股(增发)承销业务(按承销量计算)中， CRl指标达到了21．93％，这一变动主要是因为中国国际金融有限公司所导致。其他指标并未有剧烈增减变化，基本上保持了相对稳定的增长(见表1)。

参照贝恩对美国产业的分类，可以发现，尽管中国投资银行业在承销业务领域集中度开始提高，但是，中国投资银行业在该领域仍基本上是一种贝恩所提出的中(下)集中寡占型的市场结构。在此市场类型中，企业数目很多(实际上中国目前拥有承销资格的投资银行近30家，而成熟的西方国家具备承销业务资格的投资银行也只不过10家左右，相比而言，中国投资银行在承销业务领域的企业数目确实过多)，寡占程度并不高，同时存在着激烈的竞争。相比之下，美国投资银行2000年股票承销业务集中度CR1、CR3分别为26．7％和67．6％，基本上是一个高寡占、高集中度的业务领域。因此，中国投资银行业确实存在集中的因素，但是这一寡占因素尚不明显。

表1 2001中国投资银行业新股(增发)承销业务集中度指标(％)

指标计算方法 CR1 CR4 CR5 CR8 CRl0 CRl5

按承销量计 21.93 42.38 46.66 56.79 61.56 67.03

按承销家数计 7.45 20.76 23.42 30.34 33.54 39.38

资料来源：根据《中国证券期货统计年鉴200l》、中国证券监督委员会、巨灵信息网、巨潮资讯网公布的数据计算得到。以下资料如无特别说明，均来自于此。

根据前述H．I指数的计算公式对我国投资银行业2000年和2001年新股(增发)承销业务进行测算，其指标分别为o．038和0．069。这一指标因中国国际金融有限公司市场份额的巨增而增长了80％，说明承销业务领域集中趋势正在加强，但是该指标绝对数仍然接近于0，这说明在承销业务领域尽管存在《证券法》规定的分类管理的市场进入壁垒，但是竞争仍十分激烈。

(二)推荐上市业务和托管业务集中度分析

在推荐上市业务领域，2000年中国投资银行业的市场集中度指标中(见表2)，CR4近于46％，CR8则接近74％，这基本上介于中(上)集中寡占和中(下)集中寡占的市场类型之间。

表2 2000年中国投资银行业推荐上市业务集中银耐度指标(％)

指标计算方法 CR1 CR4 CR5 CR8 CRl0 CRl5

按推荐量计 13．5l 45.85 53．73 73.9 83.73 98.79

在托管业务中，1999年以来掀起的中国投资银行业的增资扩股浪潮加大了行业托管业务的集中程度，但是这一作用的显著性很低(见表3、表4)。1999年8月合并的国泰君安证券有限公司以6．01％的市场份额居于同业首位，到2000年和2001年，由中国华融信托、长城信托、东方信托和中国信达信托投资公司以及中国人保信托投资公司等5家公司所属的证券部合并组建的中国银河证券有限公司一举超越国泰君安，分别以6．16％、6．01％的市场份额跃居同业之首，其余各项集中度指标值在2000年和2001年比1999年也均有所增长。但尽管如此，托管业务领域仍然未脱离集中度低下的状况。前4家市场份额总计分别是18．06％、20．70％、19．83％，前15家市场份额均未超过45％，并且各项指标在 2001年均出现不同程度的下降。在2000—2001年，其托管业务的H。I指数比1999年有所增长，增幅为80％和60％，但是各年H．I指数的绝对数基本为o。这说明托管业务竞争十分激烈，集中或产业内垄断因素并不明显。整个业务领域基本上是一种“原子型”市场结构，参与该业务的企业数目极多，其位次更迭频繁。

表3 1999—2001年中国投资银行业托管业务集中度指标(％)

CR1 CR4 CR5 CR8 CRl0 CRl5

1999年 6.01 18.06 21.32 29.05 33.13 40.75

2000年 6.16 20，70 24.86 34.72 38.72 42.55

2001年 6.01 19.83 23.58 32．6l 36.56 44.76

2000年同比增长率 2.5 14.62 16.6 19.52 16.87 4.42

2001年同比增长率-2.44-4.2-5.15-6.08-5.58 5.19

表4中国投资银行业托管业务、债券交易业务和股票、基金交易业务H．I指数

1999 2000 2001 2000年同比增长率(％) 2001年同比增长率(％)

托管业务 0.01 0.018 0.016 80 60

债券交易 0.297 0.674 0.262 127-157

股票、基金 0.05 0．07l 0．07l 42 0

(三)证券经纪业务集中度分析

中国投资银行的经纪业务主要包括企业债券代理交易、股票代理交易和基金代理交易三种。在企业债券代理交易业务中，海通证券一直处于绝对优势的地位，在2001年甚至处于寡占垄断地位。1999年其市场份额为54．1％，到2000年则飙升到82％，尽管在2001年其市场份额下降到34％，但这并没有改变其绝对优势的地位(见表5)。“

表5中国投资银行债券交易集中度指标(％)

CR1 CR4 CR5 CR8 CRl0

1999 54.08 63.67 64.26 65.38 65.47

2000 81.85 91.44 92.24 93.02 93.07

2001 34.31 74，8 76.48 77.16 77.23

在1999年与2001年，中国投资银行业债券代理交易业务基本上接近于高度集中寡占的市场结构。但在2000年则出现了“异象”，整个业务领域出现了贝恩所称的“极高寡占型”市场结构，全部市场基本上由海通证券一家垄断。但是这一现象昙花一现，到2001年又迅速恢复到1999年的市场结构形态。这种现象在H．I指数上反映也十分明显。该指标从 1999年的0．3迅速劲升至0，67后，又于2001年回落到0．26附近(见表4)。总体而言，可以断定中国投资银行在债券代理交易业务中存在显著的集中与垄断，甚至存在寡占现象。

在股票、基金代理交易业务上，首家投资银行的市场份额从1999年到2001年基本上呈稳定增长，各集中度指标也均稳定上升(见表6)；2000年与2001年股票、基金代理交易业务H．I指数也增长了近42％(见表4)，中国投资银行产业在股票、基金代理交易业务上垄断与集中的趋势正日益加强。但是这种上升并不说明中国投资银行业在此业务上出现了“领头羊”，整个行业在股票与基金代理交易业务中集中程度或垄断程度并不高，仍呈现出一种中(下)集中寡占型市场类型。

表6中国投资银行业股票、基金代理交易业务集中度指标(％)

CR1 CR4 CR5 CR8 CRl0

1999年 11.12 38.99 46.47 59.46 65.16

2000年 12.47 42.86 51.84 69.13 75.44

2001年 12.76 44.25 53.03 70.55 77.82

同比增长率 12.14 9.93 11.56 16.26 15.78

同比增长率 2.33 3.24 2.3 2.05 3.15

(四)中国投资银行的规模集中度分析

中国投资银行经过10余年发展，截至2001年底已有 109家证券公司，营业部2 700余家，已经初步形成了三个层次，即全国性投资银行，如华夏证券、银河证券等，地方性投资银行，如华泰证券、天同证券等，和兼营投资银行业务的其他金融中介机构等。

1999年以来，中国投资银行业迎来了第三次增资扩股的浪潮，各投资银行股本与实力得到进一步加强，初步形成了资本额在15～50亿元人民币的10余家大型投资银行。但是，尽管绝对规模有了很大发展，经过考察，我们发现中国投资银行仍然处于较低的集中寡占型市场结构下，也尚未形成像美国等发达国家一样的优势投资银行群体。

1999年中国投资银行业净资产总额为4857.71亿元人民币，第一家国泰君安证券所占市场份额为8．21％，从CR4(26．17％)与CR8(43．89％)来看，整个产业基本上属于低集中寡占型的市场结构；2000年中国投资银行业净资产总额达 652亿人民币，同比增长34．24％。首家投资银行——海通证券净资产53．4亿人民币，仅占净资产总额8．19％，比1999年国泰君安的市场份额下降了0．24个百分点。尽管2000年其他集中度指标比1999年均有所增长，但是这一增长并未使中国投资银行业脱离低集中寡占型的市场结构(见表?)，中国投资银行业也并没有形成诸如美国投资银行业中所存在的优势群体。

表7 1999—2000年中国投资银行净资产集中度指标(％)

CR1 CR4 CR5 CR8 CRl0 CRl5

1999 8.21 26.17 30.99 43.89 50.37 63.32

2000 8.19 27.43 32.62 45.77 52.73 65.4

同比增长率-0.24 4.81 5.26 4.28 4.69 3.28

二、中国投资银行业高垄断利润的来源——人为垄断

市场绩效是指一定的市场结构下，由一定的市场行为所导致的、反映市场运行效率的产业的最终经济成果。在判断某一产业市场绩效时，西方产业组织理论常常从产业的利润率水平和资源配置效率等方面进行考察。

在此我们选取中国上市公司的净资产收益率作为社会平均利润率水平(这显然高估了全国的社会平均利润率水平)。1993—2000年中国上市公司净资产收益率分别为14．60％、14．20％、10．80％、9．50％、10．99％、7．96％、7．99％和7．66％。但中国投资银行净资产收益率远远高于这一水平。1997年全国十大投资银行净资产收益率为23．86％，1998年为31．47％，1999年为19．2％，分别是同期上市公司净资产收益率的2．17倍、3．95倍和2．4倍，是同期具有高度垄断产业形态的美国投资银行平均净资产利润率的1．17倍、2．21倍和1．12倍。2000年中国101家证券公司净资产总计652亿元，共实现利润240亿元，即使按33％的所得税率计算，全国投资银行业的净资产收益率也高达24．66％。前10大投资银行(按利润总额排名)净资产收益率平均为27．878％，是同期中国上市公司这一指标的3．64倍。2000年前10大投资银行中净资产收益率超过30％的计有光大证券、广发证券、中国银河证券和中信证券4家(见表8)

表8 2000年按利润额排名的中国

海通中信国泰国安申银万国广发南方国信国通光大华夏

24.20 31.27 24.95 33.17 33.81 23.24 22.97 23.17 38.33 23.67

10大投资银行净资产收益率(％)资料来源：根据中国证券业协会披露的券商利润和净资产数据计算得到。说明：①其中，注册地在上海、深圳的投资银行所得税率按15％计，

据此我们可以断定，中国投资银行产业内一定存在垄断利润。现代产业组织理论认为，某一产业要获得超过社会平均利润的超额利润，必须具备两个条件：(1)行业进入壁垒很高；(2)行业集中度很高，具备寡占垄断的市场结构。尽管中国投资银行具备很高的进入壁垒这一条件，但是根据前述分析，中国投资银行业却并不具备高垄断或寡占垄断的市场结构，而是基本上呈现出一种中(上)或中(下)集中垄断的市场结构，竞争性因素十分明显，而集中或垄断的结构形态并不显著。但是，在竞争很激烈的市场结构中，厂商却一般只能获得(或略高于)社会平均利润率水平的利润。这就说明在我国投资银行产业中一定存在某种“隐蔽性”的垄断或集中因素，正是这种因素导致了中国投资银行产业的高额利润。微观经济理论认为，垄断分为自然垄断和人为垄断。根据我们的分析，中国投资银行业显然并不存在明显的自然垄断因素，因此中国投资银行业的高额利润或超额利润一定来源于人为垄断。而这种人为垄断则又表现为政府“非市场化”的行政干预和不合理的政策倾斜。

中国投资银行本身就脱胎于受政府保护的银行和信托等金融中介机构。它可以享受到政府政策上的各种倾斜所带来的好处。从诞生伊始，中国投资银行业就被烙上了人为垄断的印痕。这主要体现在以下几个方面：

1.税收的政策倾斜。注册地在上海、深圳的中国投资银行或兼营投资银行业务的金融机构，其交纳的所得税税率为15％，注册地在其余地区的投资银行所得税率为33％的标准税率。这就意味着仅仅将注册地进行变更，中国投资银行就可以减免18％的企业所得税。实际上，中国投资银行大部分的注册地均是在上海或深圳，其动机基本上也是为了合法地规避所得税。另外．2001年3月7日，《财政部、国家税务总局关于降低金融保险业营业税率的通知》规定，从2001年起，金融保险业营业税率每年下调1个百分点，分3年将营业税率从8％降低到5％。这些税收上的倾斜政策无疑大大增加了中国投资银行业的利润。

2．证券承销业务的管制与证券经纪业务的价格规制。1999年7月1日开始实施的《证券法》规定，国家对证券公司进行综合类和经纪类的分类管理制度。从而人为地关闭了综合类券商的大门，并且未就经纪类券商与综合类券商角色的演变与综合类券商资格的撤消作出具体规定。在此情况下，综合类投资银行就有了政府天然的人为垄断的保护，在与经纪类券商的竞争中就可以高枕无忧。在经纪业务上，中国投资银行业一直享受着政府的人为的佣金价格规制(这一状况直到2001年才进行改革)。A股交易佣金为0．35％，沪、深市 B股交易为0．6％和0．43％，证券投资基金为0．25％。这一相对其他国家较高的佣金率无疑为投资银行带来了丰厚的人为垄断利润或超额利润”。

中国投资银行业务主要由证券承销、证券经纪和证券自营业务构成，这三项业务收入即证券承销收入、证券经纪收入和证券自营收入，也就构成了中国投资银行主要的收入来源。三类收入对利润贡献比分别为18％：40％：28％，其他收入对收入贡献比占14％。1996年到1999年，中国投资银行经纪业务收入占其总收入比重分别是41．2％、38．4％、36％和32．9％。虽然比重逐年下降，但是经纪业务收入作为主要收入来源的格局基本没有动摇”。同时，承销业务收入在总收入比重中也较高。但是由前面的分析，由于中国投资银行业在承销业务和经纪业务上存在严重的人为的管制和价格规制等人为垄断因素，而在此收入格局下，就直接导致了中国投资银行业畸高的垄断利润。

3．中国投资银行存在人为垄断下生产能力的过剩的和垄断的低效率。人为垄断的结果之一必然导致福利的净损失，即所谓的哈伯格三角。目前我国拥有证券承销业务资格的投资银行近30家，而成熟的西方国家具备承销业务资格的投资银行也只不过10家左右。这样为数众多的投资银行势必造成承销市场的混乱和承销成本的居高不下。同时在审批制下也造成了频繁的“寻租”行为，导致了生产效率的低下和社会资源的内耗。

三、趋同化竞争与业间合作

人为垄断下的市场结构也决定了中国投资银行产业的市场行为。在趋于完全竞争的市场结构中，非价格竞争至关重要，也是厂商同业竞争的主要的有效手段。但尽管中国投资银行业已经具备了竞争性很高的市场形态，其业务竞争中非价格竞争因素并没有显著地凸显出来，业务差别化策略在中国投资银行产业中并没有得到体现，整个投资银行业业务趋同化十分明显。另外，厂商之间的共谋性合作也基本上不存在，反而是与国内银行业或国外金融中介机构进行的业间合作频仍，但也未脱离基本业务趋同化因素的影响。

1．承销业务的服务方式雷同。审批制下，中国证券市场基本上处于卖方市场状态。投资银行承销业务一、二级市场发行差价巨大，但发行不成功的风险却很小，基本上是一种无风险或低风险的业务。这种高收益、无风险或低风险的风险——收益对应状况显然背离了市场经济的基本原则。在有厚利可图的情况下，具有承销业务资格的投资银行纷纷云集到这一业务领域，以试图在该领域占有一席之地，分上一杯羹。因此投资银行大部分的人力、物力和财力都投入到这一业务中，导致投资银行在承销业务领域中的竞争手段、业务内容十分一致，惊人的雷同。这从我国最近承销业务创新——“绿鞋期权”这一事件中可见一斑。我国于2001年9月13日颁布了《超额配售选择权试点意见》，开始在我国首发新股时推行“绿鞋期权”承销方式，但这一引入型承销方式的创新到目前为止并无几家投资银行加以采用。

2．投资银行证券经纪业务品种单一、业务趋同。截至2000年底，中国证券市场共计有A股、B股、企业债券、国债现货、国债回购、基金和可转换债券等7个证券交易品种，其中，A股交易占有绝对优势的市场份额，B股和基金以及可转换债券正是我国目前领导层所极力推行、发展的金融工具，其市场潜力十分可观。这种状况使得中国的投资银行无心进取，也无进行金融创新的内在动力，静待市场机会，直到将B股、基金与可转换债券的市场瓜分完毕。这种格局和现状就直接导致了中国投资银行业经纪业务的单一和服务的趋同。

3．业间合作的趋同化。近年来，在中国加入世界贸易组织的形势下，中国投资银行开始面临着潜在的、即将转变为现实的外国同行的竞争，各投资银行因此也纷纷开始致力于自身竞争力的提高，进行了一些业务创新和业间合作，包括与国内银行业的合作和与外国金融中介机构的合作。如，国泰君安证券、闽发证券分别与中国工商银行开展“银证通”业务；西南证券、长江证券也分别与建设银行、中国农业银行合作推出了这一业务类型。尽管券商进行了创新，但是其业务仍然十分相似。这一点在与国外证券或银行等金融机构的合作上也十分突出，其业间合作项目基本上是基金管理业务(见表9)，鲜有独立特行的合作业务或创新业务。

表9中国投资银行与外国投资银行合作备忘录四、基本结论和政策建议

国泰君安证券安联—德累斯顿集团签订基金业务技术合作协议

中国银河证券英国施罗德集团签署基金管理合作备忘录

中国银河证券台湾富邦证券集团签订业务合作备忘录

中银万国证券法国巴黎资产管理公司、国际金融公司签订基金管理技术合作协议

南方证券德国商业银行签订资产管理业务技术合作协议

国通证券荷兰国际集团(1NG)签署基金管理业务技术合作协议

广发证券富兰克林坦伯顿集团达成设立合资基金管理公司协议

海通证券富通集团签署基金业务战略合作协议

先大证券美国保德信金融集团签署合资基金公司意向书

长江证券荷银投资管理(亚洲)有限公司签订基金业务全面技术合作协议

1．中国投资银行业近两三年来行业内垄断趋势开始形成，但尚不显著，并且垄断趋势的出现很大程度上植根于人为垄断；人为垄断现象在中国投资银行产业的发展中十分显著，主要体现在政府各种政策的倾斜、人为的价格规制和政府对证券市场的“隐性担保”上。中国投资银行业若要在金融业对外开放的5年缓冲期内形成一定的、可与国外投资银行相抗衡的规模与竞争力，政府在政策上就必须逐步解除人为垄断，使中国投资银行逐步走向行业的自然垄断或集中，通过业内兼并、重组、或增资扩股、或公司上市等形式形成有一定实力的投资银行群体。

2．中国投资银行产业业务竞争严重趋同化，业务品种单一，由人为垄断所导致的内在的创新动力不足。因此，中国投资银行应该也必须实行产品差别化策略，并积极向创新型和引申型业务拓展，从而有利于在微观机制上形成综合性投资银行与专业性投资银行并存的、有充分竞争能力的全方位竞争格局。

3．在中国投资银行行业集中度向自然垄断过渡，并且逐步加强之时，资源的配置效率、资源的利用效率和产业整体的竞争能力也会因垄断因素而降低。这时如何解决“马歇尔冲突”(Marshall Conflict)就必将成为中国投资银行业所面临的另一个课题。

债券的种类有哪些

你好，债券一般可以分为利率债和信用债。

（一）利率债

利率债是指直接以政府信用为基础或是以政府提供偿债支持为基础而发行的债券。由于有政府信用背书，正常情况下利率债的信用风险很小，影响其内在价值的因素主要是市场利率或资金的机会成本，故名“利率债”。在我国，狭义的利率债包括国债和地方政府债券。国债由财政部代表中央政府发行，以中央财政收入作为偿债保障，其主要目的是解决由政府投资的公共设施或重点建设项目的资金需要和弥补国家财政赤字，其特征是安全性高、流动性强、收益稳定、享受免税待遇；地方政府债是指地方政府发行的债券，以地方财政收入为本息偿还资金来源，目前只有省级政府和计划指戚单列市可发行地方政府债券。市场机构一般认为，广义的利率债除了国债、地方政府债，还可包括中央银行发行的票据、国家开发银行等政策性银行发行的金融债、铁路总公司等政府支持机构发行的债券。

利率债信用风险小，但不一定是对于信用违约绝对“免疫”，也有可能出现本息兑付延期乃至实质性违约的情况。例如，欧洲债务危机期间，希腊等国家的主权债务就曾出现过违约。

（二）信用债

信用债是指以企业的商业信用为基础而发行的债券，除了利率，发行人的信用是影响该类债券的重要因素，故名“信用债”。我国债券市场上的信用债包括非金融企业发族碧行的债券和商业性金融机构发行的债券。非金融企业发行的信用债主要有三大类：一是银行间交易商协会注册的非金融企业债务融资工具，具体品种有中期票据、非公开定向债务融资工具、短期融资券、超短期融资券等；二是国家发展改革委审批的企业债，具体品种有中小企业集合债、项目收益债和普通企业债等；三是证监会核准或证券自律组织备案的公司债，具体品种有普通公司债（包括可交换公司债）、可转换公司债等。其中兆逗举普通公司债按照发行对象的范围不同，又可细分为面向所有投资者公开发行的公司债（俗称“大公募”），面向合格投资者公开发行、人数没有上限的公司债（俗称“小公募”），面向合格投资者非公开发行、人数不超过200人的公司债（俗称“私募公司债”）。金融类信用债包括商业银行、保险公司、证券公司等金融机构发行的债券。