期货事件解析 期货事件解析报告

赵申秋的中大期货事件

2007年9月，66岁的赵申秋在中大期货北京营业部开设期货账户，入金13万元。但到了2008年7月，账户亏损到只剩下2万元。

随后的几年时间里，赵申秋与中大期货北京营业部交涉多次，希望中大期货能补偿其损失，但被中大期货北京营业部拒绝。

2011年端午节前，赵申秋向北京证监局投诉中大期货北京营业部。6月8日，北京证监局召集赵申秋与中大期货北京营业部总经理甘卫萍碰面，从中进行调解，但经调解双方未能达成一致协议。

赵申秋在递交给北京证监局的投诉信中表示：“2007年9月……中大期货北京分公司宣传人员同我讲做期货稳赚不赔，又拉着我到当时位于工人体育馆东门的中大期货北京分公司听课，听课的人有几十人，大多数是同我年龄相仿的老人。”

“中大期货的业务经理张某在讲课时宣称，做期货只有赚钱没有赔钱，就算会赔最多也就赔百分之二十，而且公司会派专人代我们交易，不需要我们这样的老人懂期货就能给我们赚到钱，希望我们投资期货。”投诉信中写道，“2007年9月，我拿出我的大部分积蓄13万元在中大期货开户。2007年10月，中大期货介绍其工作人员刘某，由其帮我代理交易。我根本不懂期货交易，觉得刘某是中大期货的专业人员，便放心让她操作。”

但2008年正值金融危机爆发，刘某的操作情况并不理想，不到一年时间，账户出现严重亏损。赵申秋说，后来中大期货方面又安排了肖某替其操作，但情况仍然不理想。到2008年7月，账户余额仅剩2万元。

“不到一年时间亏损那么多钱，这跟当时他们宣讲人员所说的完全不一样。于是我与中大期货北京营业部的负责人进行交涉，希望他们补偿我的损失。”赵申秋对《第一财经日报》说，“但这时中大期货北京营业部的人对我表示，刘某是期货居间人，并非中大期货的员工，其交易属于个人行为，中大期货对此不负法律责任。”

从赵申秋给记者展示的文件中，记者看到一份2007年10月9日赵申秋签名的《投资顾问服务确认书》。

该文件内容显示：玆有赵申秋委托浙江中大期货经纪有限公司从事期货交易……本人在期货交易期间，指定刘某为服务投资顾问。本人明确了解，投资顾问系居间人，非期货经纪公司工作人员；其责任为收集整理期货交易信息，及时揭示风险，但其投资建议仅供参考，并不具有法律效力。

“当初开户，签协议，指定刘某为我进行交易操作，都是在中大期货北京营业部里进行的。他们拿了一堆文件给我，让我在上面签字。当时并无任何人向我明示，刘某只是期货居间人，不是中大期货员工。而且，刘某的名片上还印着‘中大期货投资顾问’的字样。”赵申秋说，“直物慎到我要求他们对我进行补偿时，他们说刘某是居间人，我才知道居间人这个词语。如果他们最初跟我说，刘某并非中大期货员工，我怎么可能把那么大额度的资金交给一个不是中大期货员工的人来操作？”

“2009年，甘卫萍说让刘某赔我1万元私了，我不同意。她又说刘某不是她公司员工，我去哪儿告都告不赢。”赵申秋表示，“后来经过甘卫萍协调，刘某出资3万元，放到我的期货账号里，加上我此前剩余的2万元共5万元，由刘某负责操作一年，帮我把钱赚回来。中大期罩塌敬货方面说，要重新签订协议，不重新签协议，不把原协议废除，就不帮我把钱赚回来。”赵申秋说，“我为了追回损失，就同意了，和他们签一大堆我都没看过的文件。中大期货方面现在说不怕我告上法院，他们材料齐全，有我签字的白纸黑字的文件。但这个账户不久后又亏损至4万元。”

赵申秋表示，希望中大期货补偿他的亏损，同时希望北京证监局严惩中大期货在整个过程中的欺诈行为。

不过，中大期货北京营业部总经理甘卫萍则对赵申秋的说法予以反驳。

“赵申秋是60岁以上人士，在开户时，我们有明确提示刘某非我们公司员工。我们将投资顾问服务书内容都给他讲解清楚了，还有一份风险承受能力的特别声明，都待其确认后并签了字。”甘卫萍对本报表示，“赵申秋和刘某属于私下签订的代理操作协议，其后果与中大期货无关。”

甘卫萍还表示，中大期货正式员工有人员公示，经纪人、居间人资料都在北京证监局有报备。刘某确非中大期货正式员工，只是居间人，这在北京证监局可以查到报备材料。

对于赵申秋的亏损，甘卫萍表示，赵申秋是知道自己账户的盈亏情况的。“最初他的账户算上浮盈有近15万元。后来贝尔斯登事件爆发后，他的账户出现亏损。中途我们有工作人员向衫乎其提示风险，但他们在长达3个月时间内并没采取止损措施。”甘卫萍说。

“我们不会对赵申秋的损失进行赔偿。任何客户的投资损失不应该由期货公司来承担。”甘卫萍说，“北京证监局已经出面进行协调，但协调未能达到一致协议。如果最终协调无果，我们愿意走司法程序。”

327国债期货事件的来龙去脉

1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到1994年底、1995年初的时段，通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是，在91~94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7~8%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生的预测，“327”国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，亩咐“327”国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候，万国证券联合辽宁国发集团，成为了市场空头主力。

而另外一边，1995年的中国经济开发有限公司（简称中经开），隶属于财政部，有理由认为，它当时已经知道财政部将上调保值贴息率。因此，中经开成为了多头主力。

1995年2月23日，财政部发布公告称，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头极其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，“327”国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益，在收盘前八分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午四点二十二，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位饥耐早打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告烂雀终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。

1995年2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内空头的所有卖单无效，“327”产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

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简单点说：

1995年2月23日，财政部正式发布了提高327国债利率的公告，该日下午4时22分，万国证券把价位打到147.40元。收市后上交所紧急磋商，当即宣布：23日16时22分13秒之后的所有327品种迟亮的交易无效、该部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。万国赔60亿与赚42亿就在一瞬间。3个月后国债期货市场关闭，5个月后万国证券董事长管金生被捕。

详细情况：

国债期货市场是1993年底由上交所提出并经财政部、人民银行批准而设立的试点，最主要的目的是刺激国债市场，使国债能顺利地发出去。

“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

1994年10月以后，人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券也同样进行保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，在市场上多空双方对峙的焦点始终是围绕对“327”国债品种到期价格的预测，1992年3年期国库券到期的基础价格已经确定为128．5元，但到期的预测价格还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一，多空双方在148元附近大规模建仓，导致国债期货市场行情火爆。

1995年2月，“327”合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊。1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付。提高“327”国债利率的传言由此得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付，而不是132元。但一向顺风顺水的管金生不这样看，偏要率领万国证券做空。

1995年2月23日，中经开公司率领多方借利好掩杀过来，一直攻到151.98元。随后一直在“327”品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟内涨了2元，10分钟后涨了3.77元！

327国债每涨1元，万国证券就要赔进十几亿元芹锋！按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。其负责人管金生铤而走险，下午4时22分13秒突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。（这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3！）此举使当日开仓的多头全线爆仓，令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。

当天夜里11点，上交所总经理尉文渊正式下令宣布：23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此次调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。

万国证券在劫难逃，如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管金生自己弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元收盘价平仓，万国亏16亿元。

第二天，万国证券发生挤兑。3个月后，国债期货市场被关闭。

万国证券经此一仗，元气大伤，不久被重组。1996年7月16日，申银与万国合并码首宽。

1995年4月，管金生辞职。5月19日，管金生被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但没有违反期货交易规则的说辞。1997年2月3日，管金生被判处有期徒刑17年。

美股千点大跌事件的事件解析

美股千点暴挫急查震源

2010年5月6日是华尔街股市令人沮丧的“黑色星期四”，全世界再次向美国投去诧异的目光。

周四晚间，美股经历了一场惊涛骇浪，全球股市灯塔——道琼斯工业指数盘中竟疯狂跳水近1000点，幅度之大前所未有，其杀伤力之大，堪比9级地震。

但在这之前，市场并没有太大的利空消息。美国股市究竟发生了什么？这个问题连美国人自己也回答不上来。据悉，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会已开始就导致美国股市周四暴跌的异常交易展开调查。

道指盘中暴跌近千点

周四，除了晚间公布的上周初请和续请失业金人数，美国市场并没有太多值得关注的经济数据。而且该数据显示，上周美国初请失业金人数减少7000人，好于预期。该数据也是连续第三周下滑，暗示劳动力市场正缓慢复苏。同时，续请失业金人数也在减少。

尽管就业数据好于预期，当天道指还是小幅低开近6点。但随着外围原油、金属期货价格走低，道指盘中跌幅逐渐扩大至3%左右，已跌穿坚守近两个月的60日均线。

北京时间7日凌晨2时，股市接近尾盘。据外媒报道，当时交易员正从电视中收看希腊雅典发生暴乱的情景。他们万万没有想到，接下来更令人匪夷所思的事情，就在他们自己身上发生了。

北京时间凌晨2时29分，道指开始上演百年难遇的跳水——盘中一度重挫998.50点至9869.62点，创下盘中点数跌幅纪录。随后又开始反弹，收盘下跌347.8点至10520.32点，跌幅3.2%，创一年多来最大跌幅。

美国另两大股指也受到波及，标普500指数暴跌3.24%，收报1128.05点；纳斯达克综合指数跌3.44%。

值得警惕的是，以标普500指数期权价格估计市场在未来30日潜在波幅的著名恐慌指数VIX，周四竟暴升32%至32.8，创去年7月以来最高。2008年金融海啸横扫全球时，VIX还停留在80附近。

花旗交易员操作失误所致

根据多个内部消息源，是花旗一位交易员的交易错误，使整个事态雪上加霜。

据外电报道，疑似花旗的一位交易员在执行股票交易时，错将M(百万)打成了B(十亿)，至少触发了宝洁公司一个道指成分股急剧下挫，并最终触发程式交易。

《每日经济新闻》记者观察发现，当时宝洁公司股价从60美元直接跌至39.37美元，另外一家公司3M，盘中也从85美元直巧源接跌至72美元附近。

但背后数据显示，交易员击键错误诱发大盘跳水并不大靠谱。花旗Emini当天总量仅为90亿美元，离160亿美元还有相当大的距离。观察人士也认为，错误交易的源头应不止一处。

花旗集团在随后的一份声明中表示，公司及其他金融集团将致力于调查导致市场巨幅波动的真凶，不过目前并无任何证据显示花旗参与了此次交易错误。

某接近花旗人士则表示，错误的Emini交易，来源于芝加哥商交所(CME)。但CME随后发表声明称，没有在其交易系统中发现任何问题。同时，纽交所和纳斯达克也纷纷站出来撇清。纽交所称，暴跌期间未发现交易系统存在技术问肢盯题。

公司并不清楚是谁导致了股价暴跌，宝洁发言人则表示，不过可以肯定，一定是程序化交易在捣鬼。

而来自宝洁的一位匿名员工则透露，公司已检查成交情况，竟有一笔30美元以下的交易，看来系统确实出问题了。

动态对冲是真凶

从个别交易员的操作失误来推断出股指崩盘原因，是否太过牵强？种种迹象显示，周四道指前无古人、后无来者的暴跌，并非偶然。

周五，《每日经济新闻》记者采访了知名独立经济学家谢国忠。他表示，周四美股暴跌的直接原因，相信来自一种叫动态对冲的衍生工具。不同于其他衍生品，该工具的一个设计功能是，当大盘上涨时，发出买入指令；当大盘下跌时，发出卖出指令。其结果是，当大盘暴跌时，动态对历宽和冲放出的很多卖出信号放大了美股跌幅。这和1987年道指一天暴跌20%是相同道理。至于程序交易错误，只能说是可能之一。

公开资料显示，1987年10月19日，美股遭遇黑色星期一，当天道指大跌508.32点，跌幅达22.6%，一天之内总市值蒸发5000亿元。后来调查结果显示，许多机构交易公司利用了组合保险，以防止股市下跌带来损失。当股灾发生时，这些公司几乎不约而同地采用组合保险，最终引发了期货市场和股市的剧烈震荡。

这里所说的组合保险，其策略就是动态对冲，在对冲过程中不断调整手中对冲头寸，使其与整个投资组合风险相匹配，从而使总风险相对固定。

部分海外分析人士则认为，是高频交易公司停止交易加剧了市场波动幅度。占美股交易量5%左右的大型高频交易公司TradebotSystems董事长卡明斯称，当道指下跌约500点时，公司就关闭了自己的电脑交易系

统。

根源：欧债危机深化

截至周四收盘，道指上周和本周跌幅分别为1.8%和4.4%。可以说，从4月26日盘中创出11257.93点年内新高后，道指就陷入了下滑的泥潭。

如果说动态对冲或高频交易停止是此次大跌的催化剂，那么问题的根源又是什么？

7日，长江证券(12.90,-0.40,-3.01%)高级分析师沈楠向《每日经济新闻》记者解释说，此次美股暴跌要分两个层面来看。首先，盘中突然跳水应是交易方面的问题；其次，美股近期连续两周放量下跌，背后隐藏的是市场对欧债危机的担忧。欧元近期疯狂下跌，明显伴随避险情绪加深，累计的空头头寸使目前的市场充满强烈的投机味道。同时，周四欧洲有主流媒体爆出欧元区银行对希腊、葡萄牙和西班牙三国的巨大债务敞口，也使此前人们的担忧成了现实。

沈楠认为，尽管欧洲债务危机有深化迹象，不过对美国经济影响较弱。目前美国银行对欧洲相关国家敞口不到整个敞口的10%。但是，若未来欧债危机上升为货币危机，料下半年美国对欧洲的出口将受影响。

谢国忠也认为，现在最大的风险在欧洲，即希腊违约不还钱。至于美国，其实体经济仍在复苏中。欧央行出台一揽子救援方案前，估计美股将维持宽幅波动。从标普500的市净率来分析，也能说明目前市场还远未到真正恐慌的时刻。

高赛尔研究中心首席分析师王瑞雷也向《每日经济新闻》记者指出，美股周四暴跌远非交易错误能解释，很可能是多家投行联手抛盘所致。具体而言有两种可能：一是多家投资机构故意抛盘，使股指碰及止损位，在引发市场剧烈波动的同时，在低位以高杠杆买入期货合约等衍生品，赚取大量利润；二是机构留意到近期美国10年期国债收益率降至3.5%后，通过主动做空股指期货等衍生品，来影响现货走势。由于10年期国债利率的快速走低暗示资金大量从股市流入债市，做空股指期货只需要更小成交量就可达到。

（每日经济新闻每经记者杨可瞻）