73年香港股指期货 73年香港股市
基于蒙特卡罗模拟的VaR对香港恒生指数期货的实证研究
(1北京交通大学经济管理学院，北京 100000；
2中国建设银行内蒙古分行，内蒙古呼和浩特 010000)
摘要：文章采用克服了参数方法和历史模拟法的缺陷的蒙特卡罗模拟法(Monte Carlo Simulation,简称MC)计算的VaR方法，对香港恒生指数期货进行实证研究，为国内即将开设的股指期货市场的风险控制提供借鉴思路与方法。
关键词：股指期货；
VaR模型；
蒙特卡罗模拟
中图分类号：F83091(2658)文献标识码：A文章编号：1007—6921(2010)01—0013—03
股指期货是一种兼具投资和避险功能的金融工具，能够为市场参与者提供冲击风险的途径,自1982年问世以来，由其能够有效规避系统性风险的特性，而得到快速发展。但是股指期货在交易过程中引入了做空机制、杠杆交易，使得其风险比股票现货市场要大得多。如何有效防范风险，尤其是市场风险，维持金融经济稳定已成为金融研究领域的重要课题。VaR方法是目前金融界测量市场风险最主要的工具，尤其是用以测量金融衍生工具的风险的主流方法，自1994年由J·P·Morgan提出后，被众多金融机构广泛采用。
1在险价值(VaR)及测量方法
VaR(Value at risk)的字面意思是“处于风险中的价值”，也称“在险价值”，是指在正常市场波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。可表示为：
Prob(ΔPΔt≤-VaR)=c
其中，ΔP为证券组合在持有期Δt内的损失；
VaR为置信水平c下处于风险中的价值，也可以说在概率c下，损失值是大于VaR的。VaR是一种利用统计思想对市场风险进行估值的方法，如何根据历史数据计算VaR，是风险分析与管理中的一个重要的判帆基本问题。目前，很多文献中已经提出许多计算VaR的方法，但关键在于如何由历史数据来拟合数据的真实分布，这些模型和方法总体上可分为两大类：参数模型和非参数模型。
参数模型在假定金融资产收掘猛雹益率服从一定统计分布的前提下，利用已有的样本数据对分布中的有关参数进估计，从而得到相应的VaR值。最简单的是J·P·Morgan的RiskMetrics模型，其基本假设是收益率序列服从正态分布，利用已有样本数据正态分布中的均值、方差估值后就能够得到VaR。但正态分布假设并未考虑金融资产收益率分布的非正态性、厚尾性、波动率聚类性等，正如Warshawsky(1989)和Longin(1995)所指出的，在正态分布假设下计算的 VaR值，通常会低估实际风险。以至于有些学者提出了τ分布、正态分布的混合，GARCH族模型等来描述金融资产收益率的分布，但存在参数估值误差对VaR值的影响问题。
对于非参数模型，由于不需对金融资产收益率的分布做假定，也不用估计参数值。因而在某些情况下具有一定的优势。常用的非参数VaR模型有：历史模拟法和蒙特卡罗模拟法。历史模拟法只有在市场较为平稳的时期才可能取得较为精确的VaR预测值，尽管计算简单，但实际应用性不强。
蒙特卡罗模拟法(Monte Carlo Simulation,简称MC)是一种随机模拟方法，它用根据市场数据估计的历史波动参数产生市场因子未来波动的大量可能路径(而历史模拟法只能根据市场因子的特定历史产生路径产生有限的未来波动情景)。与历史模拟法相比，它所需要的历史数据更少，而且计算精度和可靠性更高。另外，它是一种全值估计方法，无须假定市场因子服从正态分布，有效地解决了分析方法在处理非线性、非正态问题中遇到的困难，近年来，在国外的研究中已被广泛应用。但缺陷是计算复杂，因为多次重复可以提高衡量值的准确性，但也就使计算量增大。由于计算机技术的广泛应用，能够有效解决计算问题，故文章将采用基于蒙特卡罗模拟的VaR方法对香港恒生指数期货进行分析。
2香港恒生指数期货的VaR实证分析
恒知悉生指数期货(恒指期货，HSI Future)是一种以恒生指数作为买卖基础的期货合约，参与者同意承担香港股票市场的价格起跌，涨落的幅度则以恒生指数作准。香港恒生指数成立于19 69年11月24日，是香港蓝筹股股价的主要指针，该指数涉及香港各个行业，具有较强的代表性。
2.1样本、参数的选定
一般而言，对风险和收益的检验应选较长历史时间内的数据，这样检验才具有可靠性，但考虑到受东南亚金融危机等因素影响，股市的波动性较大，如果选取时间过长，会破坏样本的一致性，故选取2005年1月3日~2005年12月30日恒生指数日收盘价数据作为分析样本数据，共计246个样本观测值。选取2006年1月3日~2006年12月29日的恒生指数日收盘价数据作为检验样本数据。
置信度(1-a)和持有期(Δt)是VaR最重要的两个参数。置信度越高，实际中损失超过的可能性越小，这种额外损失的数目越少，为了验证结果所需的数据越多，而实际中无法获取大量有效数据的约束，限制了较高置信水平的选择，故选取95%的置信度。持有期由金融机构交易性质来决定，由于期货市场实行每日无负债结算制度，故一天的持有期是一个比较合适的选择。
恒生指数的收益率采用对数收益率的形式：
2.2正态性和波动的集聚性检验
下面分别对所取样本数据的统计特性进行检验，包括对其正态性和波动的集聚性进行检验。
2.2.1 Q-Q图检验。用eviews对恒生指数收益率进行正态性检验，其结果如图1：
由图可以看出，其图线非直线，因而可初步判断恒生指数的收益分布不是正态分布。
2.2.2 Jarque-Bera检验。另一种对正态检验的方法就是Jarque-Bera检验，即：
其中，N为样本容量，S和K分别为偏度和峰度，在正态分布假设下，偏度等于0，峰度等于3；
所有对称分布的偏度都为0，偏度不等于0的分布曲线是偏斜的，厚尾分布的峰度>3，那么通过eviews软件对恒生指数收益率进行Jarque-Bera检验，其结果如图2：
从Jarque-Bera检验结果可以看出，恒生指数日收益率的JB统计量为11.57763,偏度为-0.355604,峰度等于3.670104,P值接近0，也就是说在99%的置信水平下拒绝零假设，序列不服从正态分布。
2.2.3波动的集聚性检验。为了对恒生指数的波动性有一个直观的了解，利用eviews绘制了恒生指数收益率的时间序列图，如图3所示：
由图可看出，恒生指数日收益率的波动在某段时间较小，但在另一段时间内较大，市场指数存在波动的集聚性现象。
利用2005年1月3日~2005年12月30日的246个交易日的恒生指数日收盘价数据，采用蒙特卡罗模拟法计算出下一交易日(2006年1月3日)的恒生指数VaR，持有期为一天，置信水平为9 5%，选用几何布朗运动作为反应上证指数变化的随机模型，其离散形式可表示为：
其中：s t表示t时刻的恒生指数，s t+i表示t+i时刻的恒生指数,μ代表恒生指数日收益率的均值；
σ表示恒生指数日收益率的波动率；
ε表示随机变量，服从标准正态分布。
其中s t+1,s t+2,……,s t+20为恒生指数变化的一条可能的路径，S T则为2006年1月3日恒生指数的一个可能的收盘价；
重复步骤2和步骤3，1000次，模拟出200 6年1月3日恒生指数1000个可能的收盘价；
即得到S 1 T,S 2 T,……，S 1000 T；
计算VaR：对S 1 T,S 2 T,……，S 1000 T按照升序排列，找到下方5%的分位数S min5% T，则可计算出95%置信水平下的VaR:VaR=s t-S min5% T。
利用eviews编程计算上述步骤，可得下一交易日(2006年1月3日)恒生指数的VaR值的绝对数为－225.8136。在此基础上，用eviews重复计算249次，得出2006年1月3日~2006年12月29日共249个95%的日VaR所对应r max。下图中显示了实际日收益率与基于蒙特卡罗模拟法的日VaR所对应r max。
2.3基于蒙特卡罗模拟的VaR的检验
在此采用Kupiec的失败频率检验法。检验样本是2006年1月3日~2006年12月29日249个交易日的指数收盘价。根据文章的失败检验法，当样本数量为246，置信水平为95%时，根据插值法可得失败次数N的非拒绝域6<N<21，也就是说当N在(6，21)内，表明模型较好的估计了风险。N≥21表明VaR模型低估了损失发生的概率，当N≤6表明VaR模型过于保守，高估了风险。
具体检验结果统计如下：
蒙特卡罗模拟对恒生指数的检验能够通过，说明在95%的置信水平上，蒙特卡罗模拟能够很好地预测风险。
3结论
由以上研究可见，基于蒙特卡罗模拟的VaR对对价格波动敏感，有较好的拟合性，能够很好地预测风险。这一研究对于国内即将开展的股指期货市场，具有一定的借鉴意义。但如何继续提高蒙特卡罗模拟的VaR，对股指期货市场风险的测量的精确度，从而有效度量股指期货市场的市场风险，将会作为后续研究工作而进行下去。
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大时代里的香港股灾是哪一次股灾,原理是什
20世纪60年代至90年代的香港金融市场为背景。
剧中这个场景正是以真实的历史事件为背景，也就是发生在1973年的香港大股灾，这一股灾也名列世界七大股灾之一。
1967年的暴动，除了外部因素的影响外，香港社会内部出现剧烈变化，但港英政府漠视普通市民利益、只寄望于豪门富贾，也是重要原因。在动荡之下，股市受到显著冲击，当时的香港证券交易所在6月份还一度宣布停市两个星期。暴动结束之后，市场才逐步恢复。
不过，1969年之前的香港股市，上市门槛高，且主要上市公司均为英资，华资受到一定排挤，即使参与买卖股票的职业，在当时的香港也被视为是一种身份的象征。1967年的暴动可以算是香港历史发展的分水岭之一，港英政府汲取了这次时间的教训，开始关注华人民生，提升市民对香港的归属感。
香港股市在1969年之后开始升温
当时因为股票交易活跃，股票的登记与过户手续还是通过人手办理，难以及时处理积存交易，香港证券交易所当时在1969年11月1日开始宣布股市只开放半天，让经纪下午处理交易。
远东证券交易所的成立打破了原来香港证券交易所的独家垄断，这主要是因为当时的香港股市已经不能服务于经济的发展，香港上市公司数目一直维持在65家左右，但是香港的工厂数目已经由1947年的3000家上升到1969年的12300家。远东证券交易所推出了粤语交易，容纳女出市员等适应市场需求的举措，其交易量迅速超过香港证券交易所。金银证券交易所、九龙证券交易所也先后成立，形成四所竞争的格局。这一段时间应当说是香港股市发展最快的时期，许多知名的香港本地公司，基本上就是在这个阶段上市的，例如新鸿基、长江事业等。
恒生指数由406.32调整至1972年1月27日的323.95后，继续扶摇直上，到年尾12月29日上升至843.40，不足一年时间上升1.6倍，其间多种现时的蓝筹地产公司上市，值得一提的是华资地产五虎将长江实业、新鸿基地产、恒隆地产、合和实业、大昌地产。当中以长江实业及新鸿基地产发展最为远大，此轮前者后来多次挑战英资地位，后者超越置地成为全港最大型地产公司。
1972年10月30日并发生香港开埠以来最大规模的收购战:英资置地与牛奶公司主席周锡年爵士及华资地产商华懋王德辉争夺牛奶公司控制权，即所谓“置地饮牛奶”事件:置地以两股面值五元现金，交换牛奶股东手上一股面值七元五角的股份，双方于报章上作出广告战，一时成为市场焦点。
市上又有传外资利获家集团利用香港市民对股市的认识不足，作出财技在市场制造炒风，即所谓“过江龙饱食远扬”事件。而由于当时对于公司上市监管不足，大量空壳公司上市混水摸鱼，最典型例子莫过于有“香港黐线”之称的香港天线上市。
经历过股灾的人肯定过目不忘，因为那感觉真是和割自己的肉一样疼。财迷哥认为，《大时代》中的两次股灾多是人为因素造成，尤其是第二次和第三次。在第三次股灾中，丁蟹一家主要做股指期货，通过做空盈利。如果要让丁蟹服软，只能选择让股指飚起来。于是，丁蟹的对手方展博开始找香港三大阔佬借钱，通过融资将股指抬高，最终丁蟹不得不以高价买入，多年御扒隐积蓄全部蒸发并负债数亿。最终，四个儿子跳楼，他自己侥幸存活。另一方面，这种人为太高股指的行为，也让泡沫产生。如果一直发展下去，股灾怕是不远了。
疯狂之后，总是走向灭亡。经过了73年3月9日的新高后，外资率先大手出货，跟着抛售的人越来越多，恒生指数像泄了气的气球一样，3月底股市急泻一成多，7月恒指破500点，年底跌至400点，到了1974年12月10日，恒指更低见150.11点，跌幅近91%比起1929年纽约的股灾还要严重。大批股民损失惨重，举生积蓄化为乌有，跳楼新闻经常见报，整个香港市面萧条，进入一个不景气镇厅的年代，直到数年后才稍见色。香港在1997年金融风暴的损失，相信令很多人毕生难忘，但若与1973年的股灾相比，下跌幅度仍只能算是小儿科。
对于1973年的股市大震荡，从一开始创出1700多点的空前纪录，到跌至1974年150点的新低，很多人认为是因为中东以阿战争后，阿拉伯世界实行石油禁运，引致能源危机和导致全球经济大衰退，香港的股市才会从千多点高峰急速狂泻;但笔者却认为是投机过分，物极必反的必然结果。“要你灭亡，就先要你疯狂”，世事往往就是这么奇妙的。
经过了1973年的股灾以后，香港经济虽受到一定的打击，但亦从此打稳了根基，使人们明白股票的风险，把香港带进80年代的辉煌日子。
1974年后，政府设立两个非全职的监察委员会(分别负责证券及商品交易事宜)及其行政要员(证券及商品交易监管专员)，办事处隶属政府部门。
商品交易伴随国际贸易频繁产生，1976年香港商品交易所正式成立，主要交易的产品包括棉花期货、糖期货、黄豆期货和黄金期货，比中国最早的商品交易中心，上海金属交易所早了16年。
1985年5月7日，香港商品交易所正式改名为香港期货交易所(香港期交所)，翌年5月6日，期交所推出恒生指数期货合约为投资者提供套戥方式分散投资风险。
直到1986年，香港证券市场已经从1969年的26亿港元攀升至1231亿港元。四大交易所的春秋战国时代也终于进入了尾声。同年4月2日，香港证券市场结束了“四会时代”，合并后的香港联合交易所(联交所)成为了香港唯一的证券交易所。同年9月22日，联交所获接纳成为国际证券交易所联合会的正式会员。联交所交易大堂设于香港交易广场，采取电脑辅助交易系统方式进行证券买卖。
在1983年9年24日，香港出现黑色星期六股市大震荡，港元大幅贬值，物价开始飞涨，民众大量抛售港币购进美元，抢购商品和物资，香港一片混乱，市民惶惶不可终日。
原来，敏感的香港媒体从中英双方对外发表的简短的公告上嗅出了端倪。1983年9月第三轮、第四轮谈判不顺利，于是香港社会谣言四起，有人说双方谈判破裂了。而在当时，中英谈判成了香港经济的晴雨表，谈的好香港股市就涨，谈的不好它就跌。于是，就在这个时候，香港股市出现了所谓的“黑色星期六”，股市再下降不仅会影响到港元崩溃，而且还会影响到英镑的地位。为了保住英镑的地位，英国不得不把港币的汇价和美元挂钩，这才稳定了局势。
什么叫期货概念股
股票期货是以单只股票作为标的的期货,属于股票衍生品的一种。在股票衍生品中,股票指数蠢键期货与期权诞生于陪档卖80年代初；而股票期货则是80年代后期才开始出现,至今成交量不大,市场影响力较小。但进入21世纪后,股票期货作为一个相对较新的产品越来越受到人们的关注,特别是英国的伦敦国际金融期货与期权交易所（LIFFE）芦逗推出的通用股票期货（USF）成长速度很快,而美国对阻碍股票期货交易的立法修改也取得了突破。
