期货定价背景 期货的定价
期货合约的产生背景及其发展
1、商品期货的产生
一般认为，期货交易最早产生于美国，1848年美国芝加哥期货交易所（CBOT）的成立，标志着期货交易的开始。期货交易的产生，不是偶然的，而是在现货及远期合约交易发展的基础上，基于广大商品生产者、贸易商和加工商的广泛商业实践而产生的。1833年，芝加哥已成为美国国内外贸易的一个中心，南北战争之后，芝加哥由慎念厅于其优越的地理位置而发展成为一个交通枢纽。到了19世纪中叶，芝加哥发展成为重要的农产品集散地和加工中心，大量的农产品在芝加哥进行买卖，人们沿袭古老的交易方式在大街上面对面、讨价还价进行交易。这样，价格波动异常剧烈，在收获季节农场主都运粮到芝加哥，市场供过于求导致价格暴跌，使农场主常常连运费都收不回来，而到了第二宽隐年春天谷物匮乏，加工商和消费者难以买到谷物，价格飞涨。实践提出：需要建立一种有效的市场机制以防止价格的暴涨暴跌，并需要建立更多的储运设施。
为了解决这个问题，谷物生产地的经销商应运而生。当地经销商设立了商行，修建起仓库，收购农场主的谷物，等到谷物湿度达到规定标准后再出售运出。当地经销商通过现货及远期合约交易的方式收购农场主的谷物，先储存起来，然后分批上市。当地经销商在贸易实践高敏中存在着两个问题：第一，他们需要向银行贷款以便从农场主手中购买谷物储存，在储存过程中要承担着巨大的谷物过冬的价格风险；第二，价格波动有可能使当地经销商无利可图甚至连成本都收不回来。解决这两个问题的最好的办法是“未买先卖”，以远期合约的方式与芝加哥的贸易商和加工商联系，以转移价格风险和获得贷款。这样，远期合约交易便成为一种普遍的交易方式。
然而，芝加哥的贸易商和加工商同样也面临着当地经销商所面临的问题，所以，他们只愿意按比他们估计的交割时的远期价格还要低的价格支付给当地经销商，以避免交割期价格下跌的风险。由于芝加哥贸易商和加工商的买价太低，到芝加哥去商谈远期合约的当地经销商为了自身利益不得不去寻找更广泛的买家，为他们的谷物讨个好价。另外，一些非谷物商认为其有利可图，就先买进远期合约，到交割期临近再卖出，从中赢利。这样，购买远期合约的贸易商渐渐增加，改善了当地经销商的收入，当地经销商支付给农场主的收入也有所增加。
1848年3月13日，第一个近代期货交易所——芝加哥期货交易所（CBOT）成立，芝加哥期货交易所成立之初，还不是一个真正现代意义上的期货交易所，不过是一个集中进行现货交易和远期合约转让的场所。
在期货交易发展过程中，出现了两次堪称革命的变革：一是合约的标准化；二是结算制度的建立。1865年，芝加哥期货交易所实现了合约标准化，推出了第一批标准期货合约。合约标准化包括合约中品质、数量、交货时间、交货地点以及付款条件等的标准化。标准化的期货合约反映了最普遍的商业惯例，使得市场参与者能够非常方便地转让期货合约。同时，使生产经营者能够通过对冲平仓来解除自己的履约责任，也使市场制造者能够方便地参与交易，大大提高了期货交易的市场流动性。芝加哥期货交易所在合约标准化的同时，还规定了须按合约总价值的10%缴纳交易保证金。
随着期货交易的发展，结算出现了较大的困难。芝加哥期货交易所起初采用的结算方法是环形结算法，但这种结算方法既繁琐又困难。1891年，明尼亚波里谷物交易所第一个成立了结算所，随后，芝加哥交易所也成立了结算所。直到现代结算所的成立，真正意义上的期货交易才算产生，期货市场才算完整地建立起来。因此，现代期货交易的产生和现代期货币场的诞生，是商品经济发展的必然结果，是社会生产力发展和生产社会化的内在要求。
沪深300股指期货产生的背景
一、全球股指期货市场发展概况及现状
期货市场(Futures Markets)交易的产品是由期货交易所制订的标准化的期货合约(Futures Contracts)，合约规定交易双方在将来某一特定时间和地点，以某一特定价格交割约定数量和质量的商品或金融产品。股指期货(Equity Index Futures)即股票价格指数期货，是一种以股票价格指数为标的资产的金融期货产品，其特殊性在于标的本身不是金融资产，而是金融资产的价格指数。
股指期货是在全球金融一体化、国际化和自由化背景下，现代资本市场高度发展的产物。上一世纪70年代，因石油危机产生的影响，悄孙西方各国经济发展极不稳定，汇率、利率剧烈动荡，股票市场价格大幅度波动，促使人们重新审视运用金融创新手段，以期货产品为工具管理和规避金融市场剧烈波动的风险，金融期货应运而生。1972年，芝加哥商业交易所(CME)率先推出外汇期货；1975年，芝加哥期货交易所(CBOT)推出GNMA利率期货，1982年，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出价值线指数期货合约。经过短短30多年的发展，目前金融期货品种的交易量已占到全球期货交易量的80%，而指数期货无疑是金融期货中历史最短同时发展最快的金融衍生产品。
2005年，全球衍生品交易量增长了11.67%，达到了98.99亿厅氏张；其中金融期货、期权交易量达到了91.39亿张合约，占全球衍生品交易量的比重达到了92.33%，而金融期货、期权中，股指期货、期权交易量达到了40.80亿张合约，占全球衍生品交易量的比重达到了41.25%，占全球金融期货、期权交易量的比重达到了44.66%；单只股票期货、期权交易量达到了23.569亿张合约，占全球衍生品交易量的比重达到23.80%，占全球金融期货、期权扮运散交易量的比重为25.79%。两者合计达到了64.369亿张合约，占全球衍生品交易量的比重为65.05%，占全球金融期货、期权交易量的比重达到了70.44%。因此，可以说股指期货已经成为当前国际金融市场上交易最为活跃的期货品种之一，股指期货交易也无愧为20世纪80年代以来“最激动人心的金融创新”。
二、沪深300指数的介绍分析
股指期货标的指数的选取原则主要是：指数有较好知名度和市场认可度，指数成份股的流动性较好，具有较好的抗操纵性，套期保值效果较好以及指数编制与管理方法较为科学等。沪深300指数有较好的市场覆盖率、行业代表性、市场流动性、投资性和抗操纵性，很好地具备作为股指期货标的指数的必备条件。
1．沪深300指数和市场整体的相关性
截至2006年10月13日，沪深300指数的总市值为35219.27亿元，流通市值为10231.01亿元，而沪深两市的A股总市值为51343.92亿元，A股流通市值为16873.02亿元，沪深300指数的总市值覆盖率为68.59%，流通市值覆盖率为60.64%，因此沪深300指数具有良好的市场代表性。
根据统计，按照每日收盘价计算，从2005年1月4日至2006年10月13日，沪深300指数和上证指数的相关系数为0.9962，和深圳综指的相关系数为0.9942，表明了沪深300指数和市场整体的高度相关性。按每日收盘价的涨跌点数计算，沪深300指数和上证指数的相关系数为0.9650，和深综指的相关系数为0.9748，在涨跌点数上，上证指数和沪深300指数的相关性低于深综指和沪深300指数的相关性的原因在于上证指数在新股上市首日即计入指数而造成了指数失真，因为在新股上市时，上证指数涨跌幅度与其均值的偏离度明显大于深圳指和沪深300指数相应的偏离度。
2．沪深300指数的行业代表性
截至2006年10月13日，在沪深300指数中，成份股数量最多的前三个行业是制造业、交通运输和仓储业、电力、煤气及水的生产和供应业，分别为156、28和22家，制造业在300家成份股中占的比例超过了50%。
从成份股所属行业在指数中的权重来看，排在前三位的行业分别是制造业、金融保险业、交通运输仓储业，分别占41.93%、15.05%和8.16%。尽管指数中制造业无论在成份股数量还是权重上都占绝对优势，但由于制造业中子行业很多，其经营环境、景气周期等相差很大，从而使其在股市中的走势有较大差异。因此从市场的行业板块来看，金融保险业、交通运输仓储业的板块效应更强。考虑到沪深300指数中金融保险业的成份股一共只有9家，因此，金融保险业的整体走势对指数起着举足轻重的影响。
从沪深300指数的行业分布可以看出，制造业、交通运输和仓储业的比重远远高于这类行业在S&P500指数中的比重，而第三产业所占的比重又远远小于S&P500指数。这一特点较为准确地反映了我国正处于工业化进程前期的产业特征。
3．主要财务特征
沪深300指数成份股具有良好的投资性，市盈率与市净率等估值指标明显低于市场平均水平。2006年三季报显示，沪深300指数的盈利能力、资产质量和成长性均优于市场平均水平。2006年前8个月沪深300指数成份股分红超过市场分红总额的80%，明显高于同期沪深300成份股总市值的市场占比。
从个股来看对沪深300指数的影响程度，上市公司流通A股市场比例占300家成份股流通市值比例在1%以上的有15家。其中金融股所占比重较大，其中又以银行股表现突出。沪深300成份股中6家银行股的流通A股市值为1197.54亿元，占沪深300成份股流通市值比例为11.66%。招商银行(600036)所占比例最高为4.67%，起到一发千钧的作用。
沪深300指数前十大权重股
股票代码
股票名称
权重(%)
600036
招商银行
4.74
600030
中信证券
2.50
600016
民生银行
2.29
601398
工商银行
2.29
000002
万科A
2.21
600050
中国联通
2.11
600900
长江电力
2.09
600028
中国石化
1.88
600019
宝钢股份
1.55
600000
浦发银行
1.47
从沪深300成份股的股价和市值规模分布特征看，在经过了一年的持续上涨后，沪深300中仍有75.67%的公司为中低价股，同时超过40亿完全流通市值的股票为53家，占到完全流通市值比重51.13%，这其中大部分亦是低价股。结合历史经验，和宏观经济走势，至少从中期看，沪深300还有较大的上涨空间。
在指数期货推出前，购入标的指数成分股、或持有指数成分股比重较高的基金，有可能获得成分股溢价所带来的收益。而期货推出后现货波动性的加剧也或将带来潜在阶段机会。
三、股指期货投资策略
投资者预期股市上涨时所能采取的投资策略按其功能的不同主要可分为三类：多头套期保值、多头跨期套利以及多头投机。同样道理，投资者预期股市下跌时所能采取的投资策略也可分为三类：空头套期保值、空头跨期套利以及空头投机。套期保值操作的关键在于确定最优的套保比例，跨期套利是指利用股票股指期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利，所以也被成为商品内价差交易。而股指期货投机的目的则是通过股指期货价格的变动来获利。适度的投机交易可以增加股指期货市场的流动性，促进股指期货市场的价格发现功能。
对股票股指期货进行理论上的定价，是投资者做出买入或者卖出合约决策的重要依据。对于股指期货定价，目前国内外采用的是以持有成本模型为基础建立的股指期货定价模型。当股指期货偏离其理论价格时，就会产生套利机会。但是基于一定假设前提的持有成本模型在实际操作中存在较大的偏差。
和其它期货品种一样，股指期货合约采用保证金交易，一般只付出合约面值约10%的资金就可以买卖一张合约，这一方面提高了盈利的空间，但另一方面风险也会增大，因此，必须每日结算盈亏。买入股票后在卖出前账面盈亏都是不结算的。但股指期货不同，交易后每天要按照结算价对持有在手的合约进行结算，账面盈利可提走，但账面亏损第二天开盘前必须补足(即追加保证金)。且由于是保证金交易，亏损额甚至可能超过投资本金，这一点和股票交易不同。股指期货合约可以十分方便地卖空，等价格回落后再买回。股票融券交易也可卖空，但难度相对较大。当然一旦卖空后价格不跌反涨，投资者会面临损失。
沪深300指数期货的合约价值为沪深300指数期货报价点位乘以合约乘数。合约乘数是指每个指数点对应的人民币金额。目前合约乘数暂定为300元/点。如果当时指数期货报价为1500点，那么沪深300指数期货合约价值为1500点×300元/点=4.50万元。
目前设计沪深300指数期货的交易所收取的保证金水平为合约价值的8%。交易所根据市场风险情况有权进行必要的调整。按该比例，如沪深300指数期货的结算价为1500点，那么，第二天交易所收取的每张合约保证金为：1500点×300元/点×8%=3.6万元。投资者向会员缴纳的交易保证金会在交易所规定的基础上向上浮动。如果沪深300指数由1500点上涨至1600点，对于看好后势并买进合约的多头投资者，100个点的浮动盈利是3万元；对于看淡后势并卖出合约的空头投资者，100个点的浮动亏损是3万元。
股票买入后可一直持有，正常情况下股票数量不会减少。但股指期货都有固定的到期日，到期就要摘牌。因此，交易股指期货不能像买卖股票一样，交易后就不管了，必须注意合约到期日以决定是提前了结头寸，还是等待合约到期(好在股指期货是现金结算交割，不需要实际交割股票)，或将头寸转到下一个月。
股指期货价格与标的指数成分股之间有一定的关系，否则就可套利。只要股指期货价格偏离了合理的范围，投资者就可以进行套利。
期货和金融有什么关系
对于金融的定义是：一般指与货币流通和银行信用有关的一切活动。其本质是信用、风险塌兆、交易、融资和财富管理
对于团州租期货的定义是：由交易所统一制定的、在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。是属于金融衍生工具的一种。
因此，期货是属于金融的一部分，是金融衍生工具的重要组成部分，其交易是在期货交易所内买卖标准化期货合约的交迹辩易，交易的目的一般不是获得实物，而是规避价格波动的风险和投机套利。
股指期货是怎样定价的
对股票指数期货进行理论上的碰唤定价，是投资者做出买入或卖出合约决策的重要依据。股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是这上指数所涵盖的股票所构成的投资组合。同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异。但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这产的。为说明股票指数期货合约的定价原理，我们猜乱假设投资者既进行股票指数期货交易，同时又进行股票现货交易，并假定：
(1)投资者首先构造出一个与股市指数完全一致的投资组合(即二者在组合比例、股指的“价值”与股票组合的市值方面都完全一笑兆凯致);
(2)投资者可以在金融市场上很方便地借款用于投资;
(3)卖出一份股指期货合约;
(4)持有股票组合至股指期货合约的到期日，再将所收到的所有股息用于投资;
(5)在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合;
(6)对股指期货合约进行现金结算。
