期货发展的里程碑 期货发展的历史

国际期货市场是怎样产生的

股票指数期货产生的背景和发展

随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，市场对规避股市单边巨幅涨跌风险的要求日益迫切，无论是投资者还是理论工作者，对推出股指期货以规避股市系统性风险的呼声都越来越高，决策层也对这一问题极为关注。那么我国当前推出股指期货时机是否成熟？股指期货的推出对证券市场有何影响？如何设计我国的股指期货合约？从本期起，本版特开辟“股指期货研究”专栏，对上述问题进行探讨。欢迎对股指期货感兴趣的业内外人士参加讨论，共同为推动我国股指期货的研究开发献计献策。

同其他期货交易品种一样,股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。

二战以后,以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展,上市股票数量不断增加,股票市值迅速膨胀。以纽约股票交易所为例:1980年其股票交易量达到3749亿美元,是1970年的3.93倍;日均成交4490万股,是1960年的19.96倍;上市股票337亿股,市值12430亿美元,分别是1960年的5.185倍和4.05倍。股票市场迅速膨胀的过程,同时也是股票市场的结构不断发生变化的过程:二战以后,以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展,它们在股票市场中占有越来越大的比例,并逐步居于主导地位。机构投资者通过分散的投资组合降低风险,然而进行组合投资的风险管理只能降低和消除股票价格的非系统性风险,而不能消除系统性风险。随着机构投资者持有股票的不断增多,其规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。

股票交易方式也在不断地发展进步。以美国为例:最初的股票交易是以单种股票为对象的。1976年,为了方便散户的交易,纽约股票交易所推出了指定交易循环系统(简称DOT),该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系了起来。此后该系统又发展为超级指定交易循环系统(简称SDOT)系统,对于低于2099股的小额交易指令,该系统保证在三分钟之内成交并把结果反馈给客户,对于大额交易指令,该系统虽然没有保证在三分钟内完成交易,但毫无疑问,其在交易上是享有一定的优惠和优势的。与指定交易循环系统几乎同时出现的是:股票交易也不再是只能对单个股票进行交易,而是可以对多种股票进行"打包",用一个交易指令同时进行多种股票的买卖即进行程序交易(Program trading,亦常被译为程式交易)。对于程序交易的概念,历来有不同的说法。纽约股票交易所从实际操作的角度出发,认为超过15种股票的交易指令就可称为程序交易;而一般公认的说法则是,作为一种交易技巧,程序交易是高度分散化的一篮子股票的买卖,其买卖信号的产生、买卖数量的决定以及交易的完成都是在计算机技术的支撑下完成的,它常与衍生品市场上的套利交易活动,组合投资保险、以及改变投资组合中股票投资的比例等相联系。伴随着程序交易的发展,股票管理者很快就开始了"指数化投资组合"交易和管理的尝试,"指数化投资组合"的特返搜点就是股票的组成与比例都与股票指数完全相同,因而其价格的变化与股票指数的变化完全一致,所以其价格风险就是纯粹的系统性风险。在"指数化投资组合"交易的实践基础上,为适应规避股票价格系统性风险的需要而开发股票指数期货合约,就成为一件顺理成章的事情了。

看到了市场的需求,堪萨斯城市交易所在经过深入的研究、分析之后,在1977年10月向美国商品期货交易委员会提交了开展股票指数期货交易的报告。但由于商品期货交易委员会与证券交易委员会关于股票指数期货交易管辖权存在争执,另外交易所也未能就使用道.琼斯股票指数达成协议,该报告迟迟未获通过。直到1981年,新任商品期货交易委员会主席菲利蒲.M.约翰逊和新任证券交易委员会主席约翰.夏德达成"夏德椩己漏拿历惭沸�椤?/FONT>,明确规定股指期货合约的管辖权属于商品期货交易委员会,才为股指期货的上市扫清了障碍。

到1982年2月16日,堪萨斯城市交易所开展股指期货的报敏握告终于获准通过,24日,该交易所推出了道.琼斯综合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃,当天成交近1800张合约。此后,在4月21日,芝家哥商业交易所推出了S＆P500股指期货交易,当天交易量就达到3963张。日本,香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易,股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。目前,股指期货已发展成为最活跃的期货品种之一,股指期货交易也被誉为二十世纪八十年代"最激动人心的金融创新"。

（一）期货市场与金融期货的产生

期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的日本，不过直到1848年美国芝加哥期货交易所(CBOT)正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代。事实上，当初的芝加哥期货交易所并非是一个市场，只是一家为促进芝加哥工、商业发展而自然形成的商会组织。直到1851年，芝加哥期货交易所才引进远期合同，盖因当时的粮食运输很不可靠，轮船航班也不定期，从美国东部和欧洲传来的供求信息，很长时间才能传到芝加哥，粮食价格波动相当大。在这种情况下，农场主可以利用远期合同保护他们的利益，避免运粮到芝加哥时因价格下跌或需求不足等原因造成损失。同时，加工商和出口商也可以利用远期合同，减少因各种原因而引起的加工费用上涨的风险，保护他们自身的利益。由于期货交易所最初和最主要的功能是提供一个现货价格风险转移的场所，因此，从期货交易的合约中即可看到各个时代经济结构的演变。

在期货市场150余年的历史上，最重要的一个里程碑即是1972年5月16日，芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)推出外汇期货合约(Foreign Gurrency Futures)，标志着金融期货这一新的期货类别的诞生，从而掀起一个期货市场发展的黄金时代。1975年10月，美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率期货合约枣政府国民抵押贷款协会(GNMA)的抵押凭证期货交易。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出价值线综合指数期货交易。短短十年间，利率期货(Interest Rate Futures)和股票指数期货(Stock Index Futures)相继问世，标志着金融期货三大类别的结构已经形成。期货市场也由于金融期货的加盟而出现结构性变化。1995年，金融期货的成交量已占期货市场总成交量的80％左右(见下表)，稳居期货市场的主流地位。此外，金融期货的诞生，给了美国以外的国家和地区发展期货市场的时机。自1980年始，这些国家和地区纷纷成立自己的期货交易所，至1993年，这些国家或地区的期货交易所的成交量已超过美国，成长速度极为惊人。

（二）股票指数期货的产生(70年代)

与外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股票指数期货同样是顺应人们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。

根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。非系统风险则是针对特定的个别股票(或发行该股票的上市公司)而发生的风险，与整个市场无关，投资者通常可以采取投资组合的方式规避此类风险，因此，非系统风险又称可控风险。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。为了避免或减少这种所谓不可控风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型金融投资工具枣股票指数期货。

股票指数期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。由于股票指数期货交易的对象是股票指数，以股票指数的变动为标准，以现金结算为唯一结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约。

本世纪七十年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险，实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。它的兴起，一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具，另一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。

（三）投资组合替代方式与套利工具(1982年-1985年)

自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者逐渐改变了以往进出股市的传统方式，即挑选某个股票或某组股票，还诞生出其它投资方式，包括:第一，复合式指数基金(Synthetic Index Fund)诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的同样效果；第二，运用指数套利(Return Enhancement)，套取几乎没有风险的利润。这是由于股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。

（四）动态交易工具(1986年-1989年)

股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态套期保值(Dynamic Hedging)技术，实现投资组合保险(Portfolio Insurance)，即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配(AssetAllocation)。期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求。尤其是过去十年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通讯技术进步的冲击，如何迅速调整资产组合，已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题，股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径。

（五）股票指数期货的停滞期(1988年-1990年)

1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌近25％，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的"黑色星期五"。虽然事过十余载，对如何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是"元凶"之一，使股票指数期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。尽管连著名的"布莱迪报告"也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。

为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易(Program Trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格"小幅崩盘"时，发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了90年代股票指数期货更为繁荣的基础。

（六）蓬勃发展阶段(1990年-至今)

进入九十年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。

股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。

利率期货发展历程是什么

1975年手银10月，美国芝加哥期货交易所(CBOT)率先推出了世界上第一张利率期货合约一一政府国民抵押协会抵押凭证期货合约。

1976年1月，美国芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)分部推出了91天期的蚂旦美国国库券期货合约，成为世界上第一个国债期货合约。

1978年9月CME又推出了1年闷薯扰期短期国库券期货合约。

1977年8月，芝加哥期货交易所(CBOT)推出了美国长期国债期货合约，1982年5月又增设了10年期中期国债期货。

什么是期货期货市场是如何运转的

第一，期货市场的产生：期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的日本，不过直到1848年美国芝加哥期货交易所(CBOT)正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代。事实上，当初的芝加哥期货交易所并非是一个市场，只是一家为促进芝加哥工、商业发展而自然形成的商会组织。直到1851年，芝加哥期货交易所才引进远期合同，盖因当时的粮食运输很不可靠，轮船航班也不定期，从美国东部和欧洲传来的供求信息，很长时间销缺升才能传到芝加哥，粮食价格波动相当大。在这种情况下，农场主可以利用远期合同保护他们的利益，避免运粮到芝加哥时因价格下跌或需求不足等原因造成损亏老失。同时，加工商和出口商也可以利用远期合同，减少因各种原因而引起的加工费用上涨的风险，保护他们自身的利益。由于期货交易所最初和最主要的功能是提供一个现货价格风险转移的场所，因此，从期货交易的合约中即可看到各个时代经济结构的演变。

在期货市场150余年的历史上，最重要的一个里程碑即是1972年5月16日，芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)推出外汇期货合约(Foreign Gurrency Futures)，标志着金融期货这一新的期货类别的诞生，从而掀起一个期货市场发展的黄金时代。1975年10月，美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率期货合约枣政府国民抵押贷款协会(GNMA)的抵押凭证期货交易。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出价值线综合指数期货交易。短短十年间，利率期货(Interest Rate Futures)和股票指数期货(Stock Index Futures)相继问世，标志着金融期货三大类别的结构已经形成。期货市场也由于金融期货的加盟而出现结构性变化。1995年，金融期货的成交量已占期货市场总成交量的80％左右(见下表)，稳居期货市场的主流地位。此外，金融期货的诞生，给了美国以外的国家和地区发展期货市场的时机。自1980年始，这些国家和地区纷纷成立自己的期货交易所，至1993年，这些国家或地区的期货交易所的成交量已超过美国，成扮迟长速度极为惊人。

第二，期货市场的作用(1)调节市场供求，减缓价格波动；

(2)为政府宏观调控提供参考依据；

(3)促进本国经济的国际化发展；

(4)有助于市场经济体系的建立和完善。

期货市场在微观经济中的作用

(1)形成公正价格；

(2)对交易提供基准价格；

(3)提供经济的先行指标；

(4)回避价格波动而带来的商业风险；

(5)降低流通费用，稳定产销关系；

(6)吸引投机资本；

(7)资源合理配置机能；

(8)达到锁定生产成本、稳定生产经营利润的目的。

2000年后我国期货市场的发展概况

我国期货市场产生于80年代末。随着改革开放的逐步深化，价格体制逐步放开。这时，不解决价格调控的滞后性问题，就难以满足供求双方对远期价格信息的需要。1988年5月，国务院决定进行期货市场试点。1990年10月12日中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，正式引入期货交易机制。从而作为我国第一家商品期货市场，迈出了中国期货市场发展的第一步。

90年代中，我国期货市场发展走上了一个"小高潮"。但是，由于人们认识上的偏差，尤其是受到部门和地方利益的驱动，在缺乏统一管理和没有完善法规的情况下，中国期货市场出现盲目高速发展的趋势。

到1993年底，全国期货交易所达到50多家，期货经纪公司300多家，而各类期货兼营机构不尽其数。这一超常规的发展也给期货市场带来了一系列问题如：交易所数量过多，交易品种严重重复，期货机构运作不规范，地下期货交易四处泛滥，从业人员鱼龙混杂，良莠不齐。这些都严重制约了我国期货市场的进一步发展，并且导致了人们对期货市场的种种误解。

为了遏止期货市场盲目发展，国务院授权中国证监会从1993年开始对期货市场主体进行了大碰升规模的清理整顿和结构调整。至1999年年底，经过七年的清理整顿，各项措施基本到位，监管效率明显提高，市场秩序趋于正常。经过清理整顿和结构调整。上海、大连、郑州三家期货交易所因相对管理规范，运作平稳而得到保留，150余家期货经纪公司经过最后的增资审核而得以继续从事期货经纪业务的资格。经过几年的运作，在优胜劣汰的市场规律选择之下，一批管理比较规范，运作较为平稳，发展相对成熟的期货品种脱颖而出，如：上海期交所的铜、铝；大商所的大豆；郑州商品交易所的小麦。同时经过资格考试和认定，产生了一批具有期货从业资格的从业人员队伍。

2000年12月28日，成立了行业自律组织——中国期货业协会，标志着我国期货业正式成为一个具有自律管理功能的整体。至此，经过十年的发展，我国期货市场的主体结构趋于完善，一个相对独立的期货业基本形成。同时，期货市场发挥了应有的作用。一是形成了以期货交易所为核心的较为规范的市场组织体系；二是为相关企业提供了一个套期保值的场所；三是为广大投资者提供了一个良好的投资场所。

发展阶段(2000年以来)分为品种转换，政策肯定与支持两个阶段。

品种转换阶段：从重规范到重发展的过渡阶段以2000‘年中国证监会实行“扶大限小(扶持大品种，限制小品种)”为主要标志，表明行使监管职能的国家部门已经初步准备结束试点，让期货市场在国民经济整体体系中发挥更大的作用。

在试点阶段，期货市场既取得了一定经验，又付出了一定形象和信誉损失，可以说是为取得经验支薯弯付的成本，但这种成本不能无限期的由社会支付。

在试点阶段，小品种的交易既无损于国民经济的正常运行，又可以在运行中总结经验。但没有期货市场社会功能的更大发挥，期货市场就会游离于国民经济体系之外，很难找准自己的位置。而期货市场不能发挥为国民经济服务的功能，仅剩投机功能时，其和赌场就更为相似，同时，也吸引大量的社会资本游离于实体经济之外，这对于资本短缺的国家来说数吵闷，更是非常不利的。

让期货市场尽快融人中国经济体系是中央监管部门的责任，也是期货市场当时主要的阶段性目标。让期货市场融入国民经济，首先要控制市场风险，不对社会稳定构成威胁，在风险可控的基础上，要尽快地实现关系国计民生品种的稳步活跃，发挥积极的社会功能。2000年前，由于制度约束，期货市场活跃的几乎都是生产和流通量都小的品种，如郑州市场的绿豆连续数年一枝独秀，最高时曾占全国期货总成交量的57％(其他品种如小麦成交量很少)。进入21世纪，市场经济体制逐渐完善使制度约束有所改变，但由于路径依赖，投资者很难自觉地较快而平稳地转向关系国计民生的大品种。中国证监会在确定促进关系国计民生的大品种活跃的战略目标后，必须考虑路径选择问题。如何“扶大限小”?交易成本和投资回报是投资者考虑是否转移投资的基本因素。为此，中国证监会提高了当时非常活跃的绿豆的交易保证金，降低了大品种的交易保证金，从而基本实现了活跃大品种，限制小品种的战略目标。

政策肯定与支持阶段。以2004年1月31日发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国九条)为标志，《意见》中明确提出：“稳步发展期货市场。在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种。”这是在中央的文件中首次正式提出发展期货市场。

《意见》反映了中央高层对多年治理整顿结果、试点交易所的基本认可。在中央发出这一信号后，阻力重重的新品种上市工作迅速取得进展，在2004年上市的品种有棉花、燃料油、玉米，这是自1998年确定各交易所上市品种以后近6年来，第一次上市期货新品种①。之后，2006年1月，又有白糖、豆油两期货品种上市交易。2006年12月，化工产品精对苯二甲酸(PTA)在郑州商品交易所上市交易。可以说，《意见》之后，中国期货市场又正式走上了发展的康庄大道。

具有里程碑意义的是，2006年9月8日，经国务院批准，国内以金融期货交易为目标的中国金融期货交易所在上海挂牌成立。这一事件表明：一，在从商品期货起步，经过多年的试点之后，中央政府肯定了期货市场可以服务于中国有特色的市场经济；二，中国的金融市场在现货市场单兵突进的同时，也遇到了制度上的瓶颈，需要通过制度创新，用衍生品市场的避险功能来保障、促进金融期货市场的持续健康发展。

至此，中国期货市场经过艰难的试点过程，在规范整顿中逐步发展，并随着国民经济的发展和市场经济体制的完善日益显示出其存在的合理性和发展的必要性。在21世纪之初，期货市场发展的法治、政策环境已经具备，一个兼具商品和金融的综合性的期货市场已经初现轮廓。

中国期货市场的历程表明，期货市场内生于商品经济，但只有在市场经济体制比较成熟、法律法规比较完善的情况下，才可能真正发展并发挥积极的社会功能。随着市场经济的不断发展，必然伴随着金融深化，期货市场也必然经历商品期货、金融期货等历程，其发展的深度与广度不能脱离于经济发展的客观基础，也不能长期滞后于实体经济发展的要求。